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格力电器:重组草案不足以服人

(2016-08-29 15:10:57)
标签:

格力电器

珠海银隆

重组

分类: 上市公司分析

(本文发表在《证券市场周刊》2016年第67期)


停牌半年后,格力电器(000651)于818日发布了一系列公告。在阅读了其中的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》(以下简称公告),笔者感到这份草案难以令人信服,而在网络上也着实有很多中小股东对这份草案持有异议。

格力资金不紧张

在上市公司中,格力电器以盈利能力强、资金充裕而闻名。因此,中小股东们对格力电器发行股份购买资产甚至要募集资金感到费解。对此,格力电器在公告中作了如下解释:

截至2016年3月31日,格力电器资产负债率为69.96%,同行业可比上市公司美的、海尔同期资产负债率分别为58.77%、56.01%,格力电器资产负债率明显高于可比上市公司水平。

格力电器流动比率为1.07,明显低于同行业可比上市公司美的、海尔同期1.28、1.40,格力电器拥有高额货币资金的同时负有高额流动负债,其中其他流动负债577.96亿元主要为应付销售返利。该项负债能否及时支付将影响格力电器客户渠道的稳定性。因此,格力电器需要持有高额流动资金以满足正常生产经营的需要,并不适合大量的一次性长期资金支出。此外,收购完成后,格力电器计划利用自有资金对标的公司的技术、工艺流程和产业链进行深度整合,并进一步拓展乘用车和储能等新兴市场。格力电器自身亦在使用自有资金拓展包括小家电、手机、智能装备制造、模具和铸件制造等在内上下游相关产业。因此,本次募集配套全部投入标的公司核心业务发展具有必要性。

格力电器资产负债率较高,但这并不意味着公司资本结构不合理,资不抵债的风险较大,有兴趣的读者可以参阅笔者此前对这一问题的分析,详见周刊2015年第75期《格力电器;高分红请继续!》一文。事实上,格力电器在公告另一处也认为“资产负债率较高,主要是由于公司凭借在生产规模、市场占有率、品牌知名度、信用良好等方面的优势,充分利用上下游资金的经营策略所致。”

流动比率低也不是问题,并不能说明格力电器资金紧张,短期偿债能力欠佳。格力电器的流动负债中,其他流动负债占了相当大的比重。然而,以应付销售返利为主的其他流动负债虽然名为流动负债,却具有以下两个特征:

首先,大部分不需要现金偿付。以今年上半年为例,期末应付销售返利余额高达593.55亿元,然而,上半年公司支付的其他与经营活动有关的现金中“销售费用支付的现金”只有23.47亿元。了解格力电器经营的投资者大多知道,公司多以实物进行返利。

其次,大部分不需要在一年内偿付。根据此前的了解,格力电器支付返利在会计处理上采取“销售折让”方式,会计准则对销售折让的会计处理作了如下规定——应分别不同情况进行处理:(1)已确认收入的售出商品发生销售折让的,通常应当在发生时冲减当期销售商品收入;(2)已确认收入的销售折让属于资产负债表日后事项的,应当按照有关资产负债表日后事项的相关规定进行处理。关于这个问题,有兴趣的读者可以参阅笔者以前的分析,详见周刊2012年第42期《格力电器:返利与毛利率》、第44期《再谈格力电器的销售返利》。

格力电器在年报中未曾披露过相关的资产负债表日后事项,因此,支付返利时很有可能要冲减当期销售收入。2016年上半年格力电器的营业收入只有491.83亿元,2015年全年也不过977.45亿元。这就是说,如果上半年末593.55亿元的应付销售返利在一年内全部偿付,格力电器半年多的销售收入就要被冲减掉了,这是一件难以想象的事情。即便不考虑会计处理的问题,如此大比例的返利也是难以想象的。

基于以上的分析,笔者认为格力电器的应付销售返利可能大部分不属于流动负债,因此,流动比率这一指标大大低估了格力电器的短期偿债能力。格力电器的资金并不像其在公告中所说的那样紧张,而是非常充裕,这体现在其货币资金占资产的比例远高于竞争对手。按公告中的数字,2016331日,格力电器这一比例为55.89%,美的集团(000333)为9.56%,青岛海尔(600690)为33.09%

陈绍霞先生曾呼吁上市公司实施季度分红,根据他的分析,格力电器的净现金余额在A股非金融类上市公司中名列榜首,是最有潜力实施季度分红的上市公司之一。

综上所述,笔者认为,格力电器完全没有必要发行股份募集资金。

资产评估未用心

格力电器此次计划以130亿元的价格收购珠海银隆新能源有限公司(以下简称珠海银隆)全部股权,这么大的一笔交易,对标的公司的资产评估工作无疑非常重要。然而,从公告中披露的资产评估细节来看,评估师乃至格力电器没有用心。

此次评估采用收益法,采用企业自由现金流折现模型,公告中列出了计算自由现金流的公式:

企业自由现金流=净利润+利息支出×(1-所得税率)+折旧及摊销-年资本性支出-年营运资金增加额

然而,随后的被评估企业未来各年度自由现金流预测表却惊人地没有考虑资本性支出和营运资金增加额。以2016年为例,预测的自由现金流情况如下:

1:资产评估报告预测的珠海银隆2016年自由现金流

项目名称

未来预测数据(单位;万元)

营业收入

595,150.07 

营业成本

397,725.77 

营业税金及附加

2,327.72 

营业毛利

195,096.58 

销售费用

31,085.64 

管理费用

47,564.83 

财务费用

29,236.29 

资产减值损失

2,431.54 

投资收益

-

公允价值变动净收益

-

营业利润

84,778.28 

加:营业外收入

-

减:营业外支出

-

利润总额

84,778.28 

所得税费用

16,300.90 

净利润

68,477.39 

加;税后利息支出

23,020.45 

加:折旧/摊销

19,678.39 

加:资产减值损失

2,585.31 

自由现金流

113,761.54 

 

现实情况是,珠海银隆近年来自由现金流均为负数,也远低于净利润,这与表中预测的情况截然相反。考虑到珠海银隆正处于快速成长期,营运资金的增加和大量的资本开支不可避免,估算自由现金流时不考虑这两项重要因素显然会高估珠海银隆的价值。

2:珠海银隆2014年至2016年上半年自由现金流

单位;亿元

 

2014年

2015年

2016年上半年

经营活动产生的现金流量净额

-5.55 

-5.41 

-1.35 

投资活动产生的现金流量净额

-5.56 

-15.38 

-1.20 

自由现金流

-11.11 

-20.79 

-2.55 

净利润

-2.66 

4.16 

3.77 

备注:表中自由现金流=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额

此外,评估报告评估认为珠海银隆2015年末合并报表口径的非经营性净资产价值17.55亿元。对这一数字,我感到惊讶,珠海银隆资金很紧张,且2015年末资产总额仅为98.74亿元,怎么可能拥有如此多的非经营性净资产?

根据报告,非经营性资产、负债是指与被评估单位生产经营无关的,评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产与负债。非经营性资产指对主营业务没有直接贡献的资产,如与单位和个人的一些往来款、闲置货币资金购买的理财产品等。非经营性负债主要包括与主营业务没有关系或没有直接关系的其他业务活动如对外投资,基本建设投资等活动所形成的负债。

非经营性净资产应该是非经营性资产减去非经营性负债,为简单起见,我们这里只看一下非经营性资产的情况。

3:珠海银隆非经营性资产情况

单位:亿元

 

2014年12月31日

2015年12月31日

2016年6月30日

其他应收款

9.58 

8.05 

2.41 

其他流动资产—银行理财产品

0.00 

4.46 

0.00 

合计

9.58 

12.51 

2.41 

 

珠海银隆的财报中,其他应收款包含公告所说的与单位和个人的往来款,和其他流动资产中的银行理财产品相加(在20151231日)也不过12.51亿元,与评估报告中非经营性净资产价值17.55亿元相比还差了5亿元。此外,可以发现,到2016年上半年末,银行理财产品余额已然为零,其他应收款也大幅减少,笔者怀疑随着公司经营规模扩大、资金紧张程度加剧,这些“非经营性资产”大多投入到了经营活动中去。

评估报告中还有些细节不足以令人信服,在此不赘述。

作为中国制造业的典范,工业精神的倡导者,笔者希望格力电器披露的公告也经得起推敲,否则,也就难怪有诸多中小股东对此次重组心生不满了。

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