（本文发表在《证券市场周刊》2015年第91期）

2015年11月11日，中国山水水泥集团有限公司（0691.HK，以下简称“山水水泥”）发布公告称，“本集团将无法于2015年11月12日或该日之前取得足够资金以偿付境内债务，因此可以肯定本集团将于2015年11月12日就境内债务发生违约。”

上文所指的“境内债务”，是山水水泥的子公司山东山水水泥集团有限公司（以下简称“山东山水”）发行的超短期融资券(“15山水SCP001” )，该券本金规模20亿元，于11月12日到期，票面年利率为5.3%。

这是国内首起超短融违约，因此广受市场关注。在很多市场人士看来，这起债务违约事件出人意料。例如，《华尔街见闻》网站一篇题为（《山水水泥确认债务违约 建行、招行要求其立刻还钱》的报道中写道：

不过，公司半年报数据显示，公司现金及等价物仍有35亿元，归母股东权益仍有97亿元，尽管经营性现金流出1亿元，但公司从2008年以来每年净现金流入都有10亿元以上，历史上经营非常稳定，多数机构也预计该公司大概率不会违约，所以为何山水水泥选择违约并进行清盘重组令投资者感到不解。……企业规模较大，尽管业绩下滑，但是前三年并未出现亏损，2015年上半年才出现首亏，资产负债率目前为71%，与之前出现兑付危机的众多企业比起来，企业资质不算很差，尚未到山穷水尽地步。

按这样的思路，山水水泥的债务违约有很大的偶然性。该报道中有这样的叙述：

按此前机构的分析推测，造成本次危机可能由于母公司的控制权争夺战升级，股东博弈，加剧该公司流动性风险，并成为对外融资的一大障碍，且内部股东之间最终在矛盾中也无一出手帮助企业渡过难关。

不要“以妄为常”

众所周知，国内债券市场有刚性兑付的传统，尽管这一传统近来已被屡屡打破，但从上面的报道中来看，还是有一些市场人士没能很快接受现实。

作为保守的价值投资者，我在判断一家公司的债券是否安全时完全遵循格雷厄姆的教导，根据财务分析的结果进行判断。换句话说，我不打探消息，不考虑相关政府部门对债券的支持力度。

此前，对一度闹得沸沸扬扬的ST海龙债务纠纷事件，我写过一篇分析文章《ST海龙启示》（见周刊2012年10期）。使用这篇文章中的思路，我们很容易得出结论——从财务分析的角度来看，山水水泥债务违约并非偶然，不值得大惊小怪。

需要说明的是，鉴于构成违约的超短融由山东山水发行，因此，下面的分析以山东山水而不是港交所上市公司山水水泥为对象。笔者从中国债券信息网上下载了山东山水的财务报告，这些报告披露的信息不及上市公司详尽。

从表1中可以大致了解一下山东山水的财务状况。这家公司在今年3季度末，其资产负债率为57.89%，并不算特别高，但是，其流动比率和速动比率一直小于1。这意味着尽管这家公司难以资不抵债，却较易出现流动性风险，而事实也确实如此。

为什么会这样？原因很常见，资产和负债的结构不匹配。山东山水的资产中非流动资产占比相当大，2014年末为78.34%，流动资产只占21.66%。然而，流动负债占了负债和股东权益的27.53%。

表1：山东山水财务状况

单位：亿元

	2011/12/31	2012/12/31	2013/12/31	2014/12/31	2015/9/30
流动资产	71.33	65.66	69.44	70.89	75.29
其中：货币资金	19.12	7.10	12.62	9.21	6.99
存货	18.88	17.55	19.09	20.05	15.64
资产	232.19	270.67	309.13	327.33	335.09
流动负债	74.57	75.78	95.55	90.10	129.17
负债	137.48	147.85	172.46	181.32	193.98
其中：有息负债	75.85	70.79	97.36	108.85	122.44
其中：短期借款	2.91	3.78	9.43	0.80	8.20
其他流动负债	0.00	0.00	14.96	24.95	27.98
一年内到期的非流动负债	27.99	26.11	23.26	10.52	38.44
长期借款	25.95	31.90	31.71	29.58	22.82
应付债券	19.00	9.00	18.00	43.00	25.00
资产负债率	59.21%	54.62%	55.79%	55.39%	57.89%
流动比率	0.96	0.87	0.73	0.79	0.58
速动比率	0.70	0.63	0.53	0.56	0.46

 

我们再来计算一下山东山水的Z值。此前，我曾多次撰文介绍过这种衡量企业破产风险的方法，这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。计算方法如下： 

Z=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)

其中：X1=营运资本/总资产

      X2=留存收益/总资产

      X3=息前税前利润/总资产

      X4=股东权益/负债

      X5=销售收入/总资产

计算的结果是山东山水2014年的Z值为1.22，根据Z值模型，这个结果虽然差，但还不至于破产。

不过，我对这一结果心存疑虑，认为这很有可能不是真实的结果。我的理由是山东山水2014年的利息支出数可能不实。请看表2。

表2：山东山水财务费用

                                                               单位：元

项目	2014年度	2013年度	同比增长
利息支出	1,403,174,685.01	598,000,937.22	134.64%
减：利息收入	803,925,783.99	88,424,992.79	809.16%
加：手续费	34,652,790.07	2,236,664.94	1449.31%
加：汇总损失		36,515.00
加：其他支出	4,303,880.23	10,685,671.76	-59.72%
合计	638,205,571.32	522,534,796.13	22.14%

 

山东山水2014年末有息负债比上一年增长了11.80%，如果以年初年末数计算平均数则2014年有息负债同比增长了22.63%。在这样的背景下，公司的利息支出增长了1.35倍，利息收入更是增长了8.09倍。这样的数据不能不令人生疑。

山东山水2013年末有息负债为97.36亿元，2014年末为108.85亿元，这样算下来2014年平均为103.11亿元。如果2014年利息支出确实为14.03亿元，则意味着该公司有息负债的年利率为13.61%，这似乎不大可能。

至于山东山水的利息收入数就更离谱，其2014年初年末的货币资金分别为12.62和9.21亿元，平均为10.92亿元，怎么可能有8.04亿元的利息收入？

考虑到根据利息支出数减去利息收入数等计算出的财务费用数看上去还比较靠谱，我怀疑山东山水的财务报表中同时虚增了利息收出和利息收入数。

为了正确地计算出山东山东的Z值，我决定对其2014年的利息支出数做一个合理的估计——假设利息支出同比增长幅度与财务费用相同，这样估算的结果为7.30亿元。

根据上述估算数重新计算，山东山东2014年的Z值为1.16。根据这一结果，Z值模型预计该公司将在一年内陷入财务困境（破产）。

既然如此，那么山东山水发生债务违约有什么可惊讶的呢？

为什么要等到山穷水尽？

山东山水2014年实现净利润8.23亿元（令人奇怪的是，该公司2014年度财务报表没有披露归属于母公司股东的净利润数），年末资产负债率为55.39%，为什么这样的企业Z值模型会预测它将破产呢？

这是因为有研究表明，企业是否会面临财务危机，关键在于其盈利能力、盈利能力的稳定性及面临的杠杆作用，而其偿债能力并不是很重要。所以，我们可以看到，Z值模型对X3（息前税前利润/总资产）赋予了远高于其它因素的权重。

山东山水2014年的X3为5.95%，对公司的股东而言这意味着什么呢？山东山水的财报没有披露公司的借贷成本，而根据山水水泥2014年年报披露，其用于购建固定资产借款利息资本化金额相关的资本化率为6.72%。以此估计山东山水的借贷成本，则其股东们辛苦一年赚的还不如债权人多（山东山水2014年的净资产收益率为5.64%）。

事实上，山东山水2015年的盈利能力还不如2014年，前3个季度亏损了4.91亿元。至于港交所上市公司山水水泥，2015年上半年就亏损了10.96亿元。

我们计算了一下山水水泥2014年的Z值，为0.90，还不如山东山水。

我们再来看一下相关的新闻背景：

今年4月初，河南天瑞水泥及其关联公司，突然通过二级市场，将持有山水水泥股份由10.51%增至28.16%，取代山水投资成为其第一大股东。原第一大股东山水投资退居二股东位置，持有公司25.09%股权；亚洲水泥和中国建材为第三、四大股东，持股比例分别为20.90%、16.67%。

近半年，该公司控制权的争夺愈演愈烈。按照公司章程，大股东可在董事会中派驻董事。不过，6月份以来，新晋大股东天瑞水泥屡次提出重组董事会，罢免现有全体董事，并委任其提名的多名董事。相关议案在两次股东特别大会中，皆被否决或部分否决。山水水泥另外两大股东中国建材、亚泥也加入战团，二者在7月20日向山水水泥发出信函，表示正考虑以全面要约收购的方式收购山水水泥全部已发行股份。

显然，现有董事会极有可能沦为山水水泥的局外人。在这种情况下，清盘对其来说并非不可接受的选择。山水水泥破产清算后，他们完全可以将收回的资金投入到收益率更高的地方。或许，清盘会让他们有一些损失，但天瑞水泥的损失无疑要大得多。

财务报表要细考量

Z值模型不能取代我们对财务报表的深入分析，在对山东山水进行分析的过程中，我们颇有一些意味深长的发现。

先来看一下山东山水的现金流情况。有债券分析师在接受采访时表示，投资者没有预料到山水水泥违约，因为公司的现金流还好。这个违约事件对市场的影响较今年此前几次违约比更大。从表3中的数据我们也可以得出结论，自2014年起资本支出下降后，山东山水经营活动可以产生足够的现金流，在完成资本支出后还可以逐步还清债务。

表3：山东山水现金流简况

单位：亿元

	2012年	2013年	2014年	2015年前3季度	合计
经营活动产生的现金流量净额	32.30	29.41	23.79	17.22	102.72
投资活动产生的现金流量净额	-41.48	-41.10	-14.36	-10.26	-107.20
筹资活动产生的现金流量净额	-2.77	17.20	-12.84	-9.20	-7.61
合计	-11.95	5.51	-3.41	-2.24	-12.09

 

但是，这数据似乎有些问题。根据现金流量表，2014年山东山水的筹资活动产生了负的现金流，更具体的数字为——取得借款收到的现金为83.56亿元，偿还债务支付的现金为98.41亿元。据此推算，2014年山东山水有息负债减少了14.85亿元。

这与资产负债表产生了矛盾。请看表1，2015年山东山水有息负债增加了11.49亿元。

2014年，山东山水的合并报表范围内增加了5家子公司。根据企业会计准则，应当对这些新参与合并的企业作较详细的信息披露，如对非同一控制下的企业合并，应披露其负债在上一会计期间资产负债表日及购买日的账面价值和公允价值，但我未在报告中找到这样的信息。不过，这5家子公司年末净资产合计只有2.15亿元，应该还不会对山东山水的有息负债产生太大的影响，以至出现上述那么大的（资产负债表和现金流量表之间的）矛盾。

只看现金流量表，我们或许会高估山东山水赚取现金的能力。考虑到国内现金流量表编制质量不高的现状，我更愿意相信资产负债表。

 

不过，资产负债表方面的疑问随后也来了。我们发现，山东山水2015年半年报中期末所有者权益为151.23亿元，比上年末的146.01亿元增加了5.22亿元。可是，2015年上半年山东山水的净利润为-2.46亿元，按理说所有者权益应该减少才是。

很可惜，半年报中山东山水没有披露股东权益变动表，我们不知道为什么会这样。不过，根据这样的数据计算出的资产负债率等指标显然会美化其财务状况。

 

我们还发现，山东山水的其他应收款和其他应付款在2015年发生了较大的变化。其他应收款增加了10.77亿元，其他应付款则减少了3.29亿元。

表4：山东山东的其他应收款和其他应付款

                                                  单位：亿元

	2014/12/31	2015/9/30	增加
其他应收款	14.15	24.92	10.77
其他应付款	15.20	11.91	-3.29

 

其他应收和应付款的上述变动，使得公司的现金减少了14.06亿元。

我们重点来讨论一下其他应收款。

从山东山水的财务报告中我们无法知晓其他应收款的对象、内容以及账龄等情况，不过，根据相关数据我们可以推测出，这些款项大部分应该是和关联企业之间的往来款。由表5可见，山东山东作为山水水泥合并报表范围内的子公司，其他应收款的金额还多于山水水泥，这表明山东山水向山水水泥或山水水泥的其他子公司提供了资金。

表5：山东山水、山水水泥其他应收款

                                                          单位：亿元

	2014/12/31	2015/6/30	增加
山东山水	14.15	24.10	9.95
山水水泥	9.84	10.59	0.75
其中：可抵扣的增值税进项	5.34	5.19	-0.15
应收关联方款项	0.02	0.02	0.00
应收第三方款项	2.94	3.49	0.55
第三方借款	0.92	1.09	0.17
其他	0.62	0.80	0.18

 

山东山水上半年其他应收款急剧增加，很有可能是因为山水水泥及山水水泥的其他子公司经营情况恶化远较山东山水严重。我们发现，上半年山东山水经营活动产生的现金流量净额为7.84亿元，而山水水泥则为-1.38亿元。因此，当山东山水发生债务危机时，指望母公司山水投资救援怕是有些强人所难。

看到上述情形，保守的价值投资者理应对山东山水乃至山水水泥的偿债能力有所警惕了。