（本文发表在《证券市场周刊》2015年第75期）

在华泰证券关于格力电器（000651）的一份调研报告中，最后一个问题是“未来分红政策”。对此，格力电器的董秘望靖东先生作了如下回答：“不会有去年那么高，但格力的盈利能力还是很好的，有很多现金。”

这一回答令人费解，既然盈利能力依然很好，又有很多现金，为什么2014年度的高分红不能持续？事实上，在平时与网友的交流中，我也时常遇到类似的观点，我觉得有必要深入探讨一下。

需要说明的是，我们以下的探讨仅从基本面，或者说从投资者的角度进行。有时候，某些上市公司的分红政策纯属配合庄家炒作，但我相信格力电器不会沦落到那种地步。2012年3月，董明珠在接受记者采访时曾这样说，“我觉得格力电器是对股民负责任的企业。我从来都讲这句话，而且讲了好几年。我说只对投资者负责，不对投机者负责。作为投资者，是跟着企业的发展受益的，而不是在较短的时间、由于股票的价格变动而受益，我是这样理解的。”

派息率可提升至60%以上

自2010年至2014年，格力电器5年平均派息率（现金分红/归属于上市公司股东的净利润）为45%。根据Wind 资讯的统计，这样的派息率水平在A股上市公司中名列第395位。说实话，这个位次比我预想的要靠后。

从表1中的数据来看，格力电器完全可以将派息率提高到60%以上——近五年来，公司的自由现金流合计为403.75亿元，为归属于上市公司股东的净利润合计数的96%。这就是说，即使过去五年格力电器的派息率高达96%，也不会影响公司的正常经营。不过，即便将派息率提高到60%，格力在排行榜上的名次也不过提高到第184位。

表1：格力电器近五年现金分红情况

单位：亿元

备注：自由现金流=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额

我们认为，如果一家公司不能延续较高的派息率，其可能的原因有：1）未来有较大的资本支出，或者有其它导致自由现金流减少的原因；2）对未来较悲观，预留更多的现金以保证财务安全。

先来看第一条，这一条我们认为并不成立。不久前，董明珠在接受采访时说，“我做空调我从来没有觉得有困难。没有经济下行，产品一样要不断创新，我考虑的是百年企业，不是短期效应。未来两三年行业也许会是横盘状态，但企业就不一定了。”我们对董总的顽强精神表示赞叹，但客观地预计，在行业低谷期格力电器的表现再出色，恐怕也难以达到过去五年那样的增长速度，因此，资本支出也应不及以往才是。

或许会有读者认为在这种情况下，格力电器会加速多元化发展，因此可能产生更多的投资需求。我们认为，多元化投资需慎之又慎，需要经过长时间的酝酿，急不得。一项业务能否成功发展，充足的资金投入固然重要，但这只是其中一个因素。以格力电器的小家电（生活电器）业务为例，恐怕不存在资金投入不足的问题，但上半年的发展不能令人满意——营业收入同比减少了22.45%；作为比较，主要竞争对手美的集团（000333）的小家电业务营业收入增长了8.63%。

财务安全无须担忧

预计到未来两三年行业景气程度可能不高，关注财务安全是情理之中的事情。从简单的财务指标来看，格力电器的偿债能力还真的不如竞争对手。

表2：格力电器、美的集团、青岛海尔2015年6月30日偿债能力比较

以更复杂些的指标——Z值来衡量仍是如此，2014年格力电器为1.66，美的集团为2.05，青岛海尔为2.13。

不过，静下心来思量，事实并非如此。下面，我们以资产负债率这一指标为例进行详细的论述。对这一指标，人们往往注重负债的偿还问题。例如，地产行业一些企业认为，预收房款并非真正的负债，因为它不需要（以货币资金）偿还。万科（000002）在2015年半年报中甚至弃用了资产负债率指标——“剔除并不构成实际偿债压力的预收账款后，公司其他负债占总资产的比例为38.86%。”

我们认为，在使用这一指标来评判企业的财务风险时，我们更应该注重资产的价值（或价格）稳定性——如果资产不贬值，资产负债率纵然高达90%也不需要担心会资不抵债。

从这个角度来分析，地产企业预收账款的宝贵在于它能够锁定企业一些资产（已销售未竣工交付的房产）的价值，使其无贬值之忧，而不在于不需要现金偿还。

不过，预收账款能够在多大程度上锁定企业资产的价值也还需要具体情况具体分析。如果企业的预收账款占合同销售额的比重不够大、完成销售合同需要的时间较长，则锁定功能就有可能失效。例如，在航运高峰期航运企业向造船企业订造货轮，预付了20%的订金。如果行业景气程度迅速逆转，订购的货轮可能给航运企业带来较大的损失，则航运企业有可能宁愿损失掉预付的订金也要放弃订单。

具体到格力电器，由于其国内销售实施款到发货的政策，且完成销售需要的时间并不长，我们可以认为其预收账款能够锁定部分存货（产成品或在产品）的价值。

在格力电器的负债中，同样具有资产价值锁定功能的还有销售返利。了解格力电器的读者可能知道，这家公司多用实物（空调）来支付给予经销商的销售返利。

考虑到格力电器的特殊情况，我们对资产负债率的计算方法进行了如下调整：

调整后的资产负债率=（负债-有资产价值锁定功能的负债-货币资金）/（资产-有资产价值锁定功能的负债-货币资金）

这种调整其实是假设：1）用不存在贬值可能的货币资金偿还了一部分负债；2）用被锁定价值的资产偿还了相应的负债，我们认为这样的调整更有利于判断企业真实的偿债能力。

计算调整后的资产负债率可以发现，格力电器的长期偿债能力在最近五年尤其是2014年有了极为明显的提高，这或许是公司敢于在2014年度利润分配中实施高分红方案的底气所在。

表3：格力电器调整后的资产负债率

单位：亿元

2015年上半年格力电器的业绩从表面上看并不如意，但财务状况实则更上一层楼，其调整后的资产负债率竟然为负，表明根本不需要担心偿债能力问题，其财务状况之好胜过美的集团和青岛海尔。

表4：2015年6月30日格力电器、美的集团和青岛海尔调整后的资产负债率

                                                     单位：亿元

       备注：三家公司的资产负债表中科目内容有差异，表中货币资金包括货币资金、存放中央银                      行款项、存放同业款项和银行理财产品。

根据以上的分析，我们可以得出结论——格力电器未来财务安全无须担忧，在合理安排资本支出的前提下，其自由现金流完全可以支持公司将派息率提高到60%以上。2014年慷慨的高派现不应只是昙花一现，而应成为未来的常态。