（本文发表在《证券市场周刊》2015年第37期）

贵州茅台（600519）是很多价值投资者的至爱，这家公司也确实具有“优秀”乃至“伟大”公司的很多特征。如果说有什么美中不足，那就是它的现金分红力度不够大。这不是我一个人的看法。在2014年年度报告公布后，我看到网上颇有几位“茅粉”也对贵州茅台的利润分配方案感到不是那么满意。

资金充裕分红吝啬

贵州茅台2014年度利润分配方案为：每10股送红股1股，派息43.74元。从绝对数上来看公司的分红确实不少，然而，其派息率（现金分红/归属于上市公司股东的净利润）却并不高，仅为33%。

表1：贵州茅台2010—2014年现金流和派息率

单位：亿元

备注：自由现金流=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额

从表1中我们可以看到，贵州茅台近两年的派息率明显低于2010至2012年。为什么会出现这样的现象呢？我对公司的年报进行了分析，实在是找不出合理的解释。我认为，贵州茅台当前的资金极为充裕，完全有能力更慷慨地分红。

表2：贵州茅台近年来的财务状况

单位：亿元

与派息率最高的2012年度进行对比可以很轻松地得出结论。贵州茅台2014年末资产负债率仅为16%，比2012年末下降了5个百分点；货币资金增加了56.49亿元，增长了26%；尽管货币资金占资产的比重有所下降，但42%的绝对水平依然相当高，在这样的水平下公司绝无后顾之忧。然而，2012年度贵州茅台派息66.64亿元，而2014年度仅为49.95亿元，减少了16.69亿元。

那么，是因为2015年将有较大的资本支出才使得贵州茅台吝于分红么？答案是否定的。根据年报，贵州茅台2015年预计所需资本建设资金为47.60亿元。查阅现金流量表可知，2013年，贵州茅台购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为54.06亿元。这就是说，贵州茅台2014年末资金比2012年末更充裕，未来的负担更轻。

根据以上的分析，我们可以得出结论，纵向地与以往相比，贵州茅台的分红力度不合情理地减弱了。

经营出色分红逊色

众所周知，白酒行业过去两年处于行业景气的低潮，与众多同行相比，贵州茅台的经营业绩出人意料地出色，用“疾风知劲草”、“路遥知马力”等褒义词来形容都丝毫不为过。2014年，贵州茅台实现归属于上市公司股东的净利润153.50亿元，比2012年增长了15%；五粮液（000858）2014年的净利润则比2012年减少了41%；泸州老窖（000568）更是减少了80%。

表3：五粮液2010—2014年现金流和派息率

单位：亿元

表4：泸州老窖2010—2014年现金流和派息率

单位：亿元

与经营业绩的出色大相径庭的是，贵州茅台的分红力度要比五粮液和泸州老窖逊色得多。五粮液曾是A股市场上有名的铁公鸡，然而，近五年来其派息率却是稳步增长，2014年度派息率高出贵州茅台6个百分点；泸州老窖就更不用说了，派息率一直很高，2014年更是高达128%。

对泸州老窖超过100%的派息率，或许会有读者担心是不是过于高了。其实，这个担心没有必要。泸州老窖2014年度拟派息11.22亿元，这个金额低于当年的自由现金流数。也就是说，只要公司2015年的自由现金流能够保持在2014年的水平上，经营活动产生的现金流量就足以支付股息。事实上，人们普遍预期2015年白酒行业的景气程度将有所恢复，泸州老窖在年报中披露的经营计划为2015年营业收入增长45%。因此，泸州老窖看上去过于慷慨的利润分配方案不会给公司带来沉重的负担。

再将泸州老窖和贵州茅台作个比较。泸州老窖2014年度拟派息11.22亿元，为当年自由现金流的96%；贵州茅台2014年度拟派息49.95亿元，为当年自由现金流的62%。

以上的分析告诉我们，横向地与同行业的公司相比，贵州茅台的分红力度不能令人满意。

把分红当作信号

贵州茅台从2013年度开始大幅削减现金分红，对此，有投资者认为这是因为公司未来有较大的资本支出，以及为行业景气衰落做准备。

我不认同上述观点。在为格雷厄姆和多德的不朽名著《证券分析》第六版第四部分《普通股的投资理论：股利因素》写的导读中，价值投资者布鲁斯·伯考维茨这样写道：

“现在，投资者仔细检查公司的股息政策，把它当作观察管理层对现金流稳定性看法的窗口。若管理层认为现金流的变化是暂时的，则估计公司不会调整股息。若管理层认为变化可能是长期的，则公司可能相应地调整股息。若管理层认为新的投资机会的风险相对较低，则可能借债融资来进行投资，使股息不变。若管理层认为新的投资机会风险相对高，则可能用股息来进行投资。若这样的决策诚实地加以执行，则投资者可借以推测从现在到未来的现金流，并从而推断出股票价值。在这种情况下，在股票估值中，高股息将是股票估值的积极因素。”

如果伯考维茨的上述观点成立，那么贵州茅台的管理层在2013年初对公司未来经营前景和资本支出的判断就都可能是较为悲观的，否则无法解释他们为什么将派息率从50%一下子降到30%，而与此同时五粮液将派息率从31%提高到33%，泸州老窑将派息率从57%降到51%。

2013年后的事实证明，对贵州茅台而言，白酒行业的这次衰落远不如想象中的可怕。问题是，在事态已经比较明朗的现在，公司为什么还不肯痛痛快快地大幅提高股息率，还在“犹抱琵琶半遮面”？

我认同伯考维茨的观点，所以在前些日子尽管有不少迹象显示贵州茅台今年的经营情况有较大的增长，我还是固执地等待公司的年报，等待公司的分红方案。现在的问题是，我们能够认为公司管理层是从自身的经营角度、从全体股东利益出发来制定分红方案的么？如果不能，那就是公司治理的问题了。

伯考维茨认为，“找出拥有大额现金而且有能力产生更多现金的公司是一个不错的开始。但是除非管理层把这些现金投入到明智的投资中，或以股息或股票回购的方式返还给股东，不然股东是享受不到这些现金的好处的。”他把希望寄托在股东积极主义者的身上：

“有时候，公司的现金多得无法让人忽略，即使公司被不投资也不分派现金的家伙掌控，在这种情况下，奉行股东积极主义的投资者常常大量买进股份，以大股东身份对管理者施加压力迫使其‘释放价值’。假如这招不成功，那么他们就会努力撤换管理人。不管怎样，只要收银机里钱够多，总会有人找到方法把它取出来。”

在A股市场上，我们又该把希望寄托在谁的身上？