估值，不是简单的计算

——对陈永洲事件的思考之三

（本文发表在《证券市场周刊》2014年第87期）

上一篇文章讲过，陈永洲抨击中联重科（000157）转让子公司环卫机械，认为有向管理层输送利益之嫌。这涉及到如何给企业进行估值的问题，从陈永洲的相关文章来看，他主要根据简单的计算（如市盈率、市净率）来给企业估值。例如，在《中联重科回应“三宗罪”》一文中他这样说：

比照本次拟转让股权评估，本次转让的资产相当于1.65倍市净率（PB）和5.11倍市盈率（PE），同比企业中，三一重工的PB为5.4倍，PE为10.24倍，市场为此认为，中联重科低价转让环卫机械，涉嫌国有资产流失。

再如，在《中联重科：被指利益输送》一文中他这样说：

据公开资料，中联重科的环卫资产业务在全国的市场份额高达60%左右，2011年营业收入29.78亿元、毛利润9.17亿元，分别同比增长59%、55%。而2011年中联重科的营业收入同比增幅也不过44%。若以15倍的市盈率估值，中联环卫的市值可达约102亿元，出售80%股权则将减少中联重科约50亿元的价值。而接盘方则可以32亿元获得逾80亿元的价值。

估值不是简单事

问题是，给企业估值不是如此简单的事情。环卫机械的股权最终未能转让成功，根据中联重科的公告，自 2012年3月23日起至2013年3月28日，“无意向受让方向湖南省联合产权交易所递交受让申请。”

如果中联重科转让环卫机械的价格确实偏低，那么为什么在长达一年的时间里无人问津？

从理论上来讲，我认为这可能是因为公司价值的“最佳所有者原则”——公司价值取决于谁在管理，以及采取什么样的战略。换言之，在中联重科管理层持股的长沙合盛眼中，环卫机械80%的股权值32亿元，而在其他人眼中则未必。

我们再来看一下相关的财务数据，看看有什么发现。根据中联重科公布的资产评估报告，环卫机械的资产财务状况如表1：

表1：环卫机械模拟资产财务状况表

单位：万元

表1中有一个罕见的现象——2014年2月29日流动负债为零，而且，在2011年末为7.45亿元。通常情况下，企业总会有一些流动负债，如应付账款、应交税金等，环卫机械也不应例外。那么，是否有这种可能？——当股权受让方受让环卫机械80%的股权后，他们可以通过合理增加环卫机械的流动负债以增加至少7.45亿元的现金流。

不过，我们还要考虑另外一个问题——为什么环卫机械的非流动资产这么少？毕竟，公司2011年的营业收入将近30亿元。与中联重科相比，环卫机械的固定资产周转未免太快了些。

表2：环卫机械和中联重科固定资产周转比较

                                                        单位：亿元

表2中的数据来自资产评估报告，因为该报告没有披露固定资产金额，我们以非流动资产金额来代替。

为了寻找答案，我们仔细查阅相关公告，发现中联重科还披露了一份《关于对长沙中联重科环卫机械有限公司模拟资产、负债及所有者权益的专项审计报告》。根据审计报告，环卫机械2012年2月29日的固定资产账面价值仅为0.28亿元，其中机器设备仅为956万元，比运输设备还要少（1528万元），最少的为电子设备（361万元）。值得注意的是，环卫机械的固定资产中没有厂房，这也是一个很少见的现象。

至此，我们可以理解中联重科在转让公告中的这段话了。

由于本公司的环卫机械业务发展已经遇到瓶颈，要实现其新的突破，必须扩充产业链，但这需要大量的资源投入，并将使环卫机械产业面临与工程机械产业竞争资源的矛盾局面。

综上所述，估值显然不是简单地计算一下市盈率、市净率之类的指标就可以下结论的事情。

同业比较需谨慎

在《中联重科回应“三宗罪”》一文中，中联重科董事长助理刘鹏飞先生曾这样回答关于环卫机械评估值的问题。

    至于和三一重工同比的市盈率，刘鹏飞表示，“对于其他企业的估值水平，由于在影响估值的驱动因素不尽相同，我们不做评论”。

这是一个很中肯的回答，但是，从陈永洲后面的文章内容来看，他并不接受这个回答。其实，很多人都经常用市盈率来比较同一行业内不同企业的价格水平，我也曾这样做。

来回顾一下我在2013年时做的一个分析[1]，从分析的结果来看，与同行业的上市公司相比，似乎市场低估了中联重科的价值。

表3：中联重科被控造假前[2]与同行业部分上市公司市盈率比较

                                                          单位：元

现在看来，我那时想得过于简单了。如果看现在的数据，中联重科的市盈率居然比三一重工（600031）、徐工机械（000425）这些竞争对手都高，只略低于柳工（000528）。

表4：中联重科当前与同行业部分上市公司市盈率比较

                                                        单位：元

对比表3和表4，我们可以发现同一行业内的不同公司在行业景气下降时的表现各不相同。例如，中联重科在2012年前3季度前表现最好，但2014年前3季度的表现则恰好相反；徐工机械2014年前3季度表现最好，但在2012年前3季度则表现很差，仅比柳工为好。然而，就长期而言，它们的表现很可能不像短期那么悬殊。市场知道这一点，因此会给短期业绩表现差的股票更高的市盈率，给短期业绩表现好的股票更低的市盈率。

中联重行所在的工程机械行业是一个周期性很强的行业。投资大师彼得·林奇很早就告诉我们，周期性股票与大多数股票不同。

对大多数股票而言低市盈率是好事，但周期性股票并非如此。如果周期性公司的市盈率开始变得很低，那么这很可能是一个标志，预示着它们已经接近高潮的尾声。粗心大意的投资者可能浑然不觉而继续持有股票，因为公司经营仍然运转良好，公司的收入仍然不菲，但是这种情况马上就会改变。

对于大多数股票来说，高市盈率是坏事，但对周期性行业的公司反而再好不过。通常，它意味着公司正在走出最难熬的困境，不久业务就会改善，收入也会超出分析家们的预期。

以中联重科来说，如果我们在2013年1月7日以7.79倍、看上去很低的市盈率买入它的股票，则到今年11月11日，会亏损41.77%，尽管它现在的市盈率看上去很高（36.83倍）；反过来，如果我们那时买入市盈率看上去不低（25.79倍）的柳工的股票，却只会亏损10.73%。

因此，无论是对某一家公司的市盈率作纵向的比较，还是对某一行业（尤其是周期性行业）的不同公司的市盈率作横向的比较，我们都要谨慎，切不可根据简单的计算结果就轻下结论。

在作同业比较时，不仅市盈率不靠谱，市净率也不合理——不同公司的净资产收益率不同，因此也就不应该具有相同的市净率。以中联重科和三一重工为例，三一重工的净资产收益率高于中联重科，市净率更高是市场理智的表现。以2014年11月11日的收盘价和3季报每股净资产计算，中联重科的市净率为0.93，而三一重工为1.86。

表5：中联重科、三一重工扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率