各位股东：

2014年上半年，我们的投资收益率为-3.23%，同期沪深300指数下跌7.08%。相对于沪深300指数，我们取得了3.85%的超额收益。

群鲤投资收益率VS.沪深300指数

冷对“市场先生”

我们的业绩一如既往地平淡。其实，这是很正常的事情。一来我们不费心机去猜测市场的走向，避免了猜错可能导致的重大损失；二来我们的投资组合中有10只股票，避免了持股过于集中可能导致的净值过度波动。在可以预见的未来，我们仍然会坚持自己的风格。尽管年均不到3%的绝对收益难以令人满意，但沪深300指数每年下跌约10个百分点会更难。我相信，我们这样一路平淡地走下去，最终会获得不平淡的结果。

上半年，我们新买入了福耀玻璃（600660）。这样，我们的投资组合中有10只股票，比上年末多了一只。

这10只股票背后的上市公司经营情况大体令人满意。2013年，这10家公司营业总收入平均增长13.86%，归属于上市公司股东的净利润（以下简称“净利润”）平均增长7.63%。在宏观经济不是很景气的情况下，它们扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率仍然保持了高水准，平均为18.01%。

虽然如此，这10只股票上半年却平均下跌了2.76%，我们仓位最重的前四只股票——格力电器、中国神华、大秦铁路和鲁泰跌幅还超出了平均水平。看到这一点，对我们的投资收益率低于投资组合平均涨幅就很容易理解了。

表1：股票投资组合简况

备注：1、股票按仓位轻重排序，仓位越重，排序越靠前；

      2、股息收益率按2013年度每股派息/ 2014年6月30日收盘价计算。

价值投资者遵循格雷厄姆的教导，认为“市场先生”情绪反复无常，因而不在意短期的市场波动。A股市场与国外市场相比，波动更大，熊市更长，也就更能考验价值投资者的成色。

对市场的非理性表现，我们冷眼以对，将时间和精力用在研究上市公司上。

防范风险轻视不得

在去年的信中，我提出如果万科今年1季度的报表在财务稳健方面不能令人满意，我们将减持其股票。这是一个不太容易做出的决定——我关注万科多年，我喜欢这家公司，而且在去年年初我们刚增持了它的股票。

然而，我们又不得不正视现实。在万科1季度报告公布后，我写了一篇文章对其进行分析[1]。我们必须要承认，万科的管理层比我们更懂房地产。但无论如何，当市场出现拐点的迹象越来越明显时，公司的财务稳健性指标却趋于恶化，这是保守的价值投资者难以接受的事情。

在写完文章后，我看到万科的一篇新闻[2]，立刻下决心将其股票减持了20%。新闻中谭华杰先生的这段话让我感到吃惊——“5月市场达到底部以后，6月是由底部开始复苏的关键时间段，万科不会推盘太猛以免把复苏的小火苗扑灭。”

首先，我又见到了精准的短期预测，我不希望公司的管理层热衷于此。其次，如果复苏的火苗会因为万科一家公司推盘太猛就被扑灭，那这样的复苏并不值得期待。

万科的管理层对房地产市场比较乐观——未来十年任何一次回调都是买入的机会，或许正是因为这样，代表万科事业合伙人的盈安合伙才会使用杠杆买入公司股票。作为保守的价值投资者，我无法理解使用杠杆买入股票的行为。

如果房地产市场果真如万科管理层预测的那么乐观，即使减持20%，我们也会获得超出原来预期的收益。作为投资者，我们希望万科的预测正确，但是考虑到防范风险的重要性，我们不得不减仓。

万科在财务稳健性上的表现出乎我当初的预料，同样出乎意料的还有其分红政策。2013年上半年我们增持万科时，我还特意提到它的股息收益率并不高，不到2%，现在万科的股息收益率达到了4.96%，超出投资组合的平均水平。2013年度，万科的派息率（现金分红/净利润）从2012年度的15.79%提高到29.87%。我对万科的这一行为极为赞赏。

更值得赞赏的是华兰生物（002007），这家公司的派息率从19.22%猛升到48.88%。此前，我多次批评这家公司分红过于吝啬，甚至因此卖掉了它的股票。

有越来越多的上市公司加入到高分红的队伍中来，这对我们这样的价值投资者是再好不过的消息。

简单的定性分析远远不够

在我们的投资组合中，浙江医药（600216）近来的经营业绩可以用惨不忍睹来形容，完全出乎我的预料。我不得不承认，这是一笔失败的投资。那么，失败的原因何在？我们先来看一则新闻——《近15万股民梦碎*ST长油退市：手中股票或将一钱不值》[3]：

数据显示，截至2014年初，*ST长油共有14.9万名投资者。“当时买长油的股票，主要是看中它的央企身份和高成长性。”廖亦冰说。据廖介绍，他此前曾在一所大学教了5年的经济学，推崇巴菲特的“价值投资”。

“它的主营业务是运油，这并不是一般民企能涉足的行业。”廖亦冰说，这项门槛即是“价值投资”中的“护城河”。此外，廖亦冰还认为，鉴于我国原油进口量越来越大，从事油运业务的*ST长油将具有高成长性。

我认为投资*ST长油不是价值投资行为，如果一家公司具有“护城河”，那么它理应具有较高的净资产收益率。然而，从数据来看，*ST长油的盈利能力并不出色。

图1：*ST长油盈利情况

单位：亿

可惜的是，我在浙江医药上也犯了类似的错误——过于相信简单的定性分析。

我们从2010年4月起开始买入浙江医药，买入价格最高为34.72元——以（2009年）每股收益2.70元计，为12.87倍市盈率。这样的价格看上去并不高，问题的关键在于——浙江医药是否能一直保持这样的盈利水平？

当时，我认为，浙江医药维生素E产能全球第三，全国第一，而维生素E市场属寡头竞争，包括浙江医药在内的四家寡头不打价格战，不盲目扩充产能，因而盈利能力应有保证。在此基础上，浙江医药如果能够再增加拳头产品，则未来成长可期。

现在回头来看，我当初的考虑过于乐观了。浙江医药2008年扣除/加权净资产收益率高达72.57%，这么高的盈利水平肯定会吸引更多的厂家进入这个行业，因而不可能长期保持下去。更重要的是，浙江医药2008年以前盈利能力平平，而我对此没有足够的认识。事实上，公司在2008年年报中曾指出，“2008年10月开始，受金融危机和全球经济衰退影响，公司2008年主要盈利产品VE、VH、VA价格和销量大幅下跌，对2009年经营工作造成巨大压力。”这表明公司的产品具有周期性。

图2：浙江医药盈利情况

单位：亿元

如果确定浙江医药是一家周期性公司，则以格雷厄姆倡导的以7至10年平均每股收益计算，2010年34.72元的买入价格就很高了——以7年平均每股收益计，为39.09倍市盈率。

表2：浙江医药7年平均每股收益（2003—2009年）

浙江医药2009年净利润同比增长了24.79%，这使得我彻底忘掉了它在2008年年报中的那段话。

对上市公司作分析有定量与定性之分。相比较之下，我更青睐定量分析，因为定量分析更容易做到客观公正。或者，这只是因为我不擅长定性分析，毕竟，做好定性分析的难度不是一般的大。不过，在做分析时，我不会忘记格雷厄姆的教导：“量化分析只有在得到对企业的定性调查的支持时才会有用。”

写出曾经犯过的错误很难堪，不过，写出后，今后就很难再犯类似的错误了。

浙江医药目前的业绩下滑主要是因为主导产品VE价格下跌，以2007至2013年7年平均每股收益0.87元计算，上半年末9.15元的收盘价相当于10.51倍市盈率。这样的价格水平没有高到我们非减持不可的地步。

表3：浙江医药7年平均每股收益（2007—2013年）

我们在6月份大幅减持了浙江医药，这更多地是出于税务方面的考虑——自5月份开始，我们陆续收到多笔上市公司派发的股息，如果不卖出亏损的股票，则账面上会有较大的利润，可能导致我们多交企业所得税。毕竟，7月份以后我们很可能不会再收到股息，但经营费用仍将照常发生。

旭东

2014年7月8日