（本文发表在《证券市场周刊》2013年第21期）

平心而论，在高速公路行业上市公司中，赣粤高速（600269）的信息披露工作做得不错。在行业中，只有赣粤高速和深高速（600548）按月披露车辆通告服务收入数据。但是，在阅读公司2012年年度报告的过程中，我有三个地方实在是感到迷惑不解。

资本支出

近年来，赣粤高速资本支出颇多，公司经营活动产生的现金流远不足以支撑，债务融资力度不断加大。2008年末，公司的资产负债率为36.64%，2012年末已上升到49.17%。在这种情况下，像我这样保守的价值投资者会担心公司的财务风险，高度关注其未来的资本支出计划。

赣粤高速在年报中披露了2013年的经营计划，其中“因维持当前业务并完成在建投资项目公司所需的资金需求”如下：

1、  奉铜高速公路项目投资概算69.48亿元，已投入44.39亿元，仍需25.09亿元。

2、  昌樟高速公路改扩建项目概算58.26亿元，已投入3.08亿元，仍需55.18亿元。

3、  昌九通远试验路段项目估算总投资为8.163亿元，已投入0.55亿元，仍需7.613亿元。

按上述披露三个项目合计仍需投入资金87.88亿元。对2012年末股东权益只有130.30亿元的赣粤高速来说，这决不是一个小数目。

我感到迷惑的是奉铜高速公路项目，这条公路已于 2012年10月28日建成通车。会计报表附注——“在建工程”对上述三个项目的情况作了详细的披露。

表1：赣粤高速重大在建工程项目基本情况及增减变动

单位：元

按表1，奉铜高速也已经完工，那么，为什么还要投入25.09亿元？我注意到，昌樟高速改扩建项目在建工程年末数为2.57亿元，这与前面“已投入3.08亿元”的陈述不同，可能是因为公司预付了一部分工程款。那么，奉铜高速是否存在尚未支付的工程款，并因此造成项目已完工还要投入巨资？不是不存在这种可能，但年末赣粤高速的应付账款只有16.82亿元，加上应付票据7000万元也凑不够25.09亿元。

尽管有上述迷惑，但看到预算高达69.48亿元的奉铜高速公路项目转入固定资产数只有56.50亿元我还是很高兴。我整理了一下赣粤高速近年来完工的建设项目，发现最终都没有超出预算，这表明公司在控制公路建造成本方面还是下了功夫。

表2：赣粤高速近年完工项目转入固定资产数与预算数

单位：亿元

财务费用

赣粤高速2013年第1季度实现归属于上市公司股东的净利润（以下简称净利润）只有1.67亿元，同比下降了25.02%。净利润同比下降的主要原因是财务费用大幅增长（57.36%）和毛利率下降。

赣粤高速对财务费用增长的解释是——“主要系本公司奉铜高速通车后利息费用化所致。”虽然有此解释，但公司1季度财务费用从去年同期的0.96亿元猛增到1.51亿元还是出人意料。申银万国的一份对赣粤高速年报进行点评的研究报告称，“奉铜高速通车后，利息将开始费用化，我们预计财务费用将有所上升。”然而，在这份报告的利润表预测中，对2013年财务费用的预测数只有3.52亿元，虽说同比增长了27%，但平均到每个季度只有0.88亿元。

表3：赣粤高速2012—2013年各季度财务费用

单位：亿元

从表3中可以看到，赣粤高速1季度财务费用的环比增长更为惊人，这是让我感到迷惑的第二个地方。前面说过，奉铜高速于2012年10月28日就已建成通车，按《企业会计准则》的要求——购建或生产符合资本化条件的资产达到预定可使用或者可销售状态时，借款费用应当停止资本化。在符合资本化条件的资产达到预定可使用或者可销售状态之后所发生的借款费用，应当在发生时根据其发生额确认为费用，计入当期损益。

按理说，奉铜高速的利息支出在2012年11月就应该计入财务费用了，如果是这样，那么为什么2012年第4季度的财务费用会那么低？需要说明的是，赣粤高速的财务费用比较简单，没有汇兑损益那种金额可能不小却又不属于利息收支的内容。

营业成本

第三个让我感到迷惑的地方仍然与奉铜高速有关。奉铜高速，与昌奉高速一起被合称为“昌铜高速”。昌奉高速于2011年12月28日竣工通车。

表4：赣粤高速车辆通行业务收入和成本

单位：万元

我没想到昌铜高速会赔这么多钱。一条新修好的高速公路，通车前几年收入不高并不足为奇，但像昌铜高速这样毛利率达到-202%还是出乎我的意料。

以2010年9月16日通车的彭湖高速（一期）为例，2010年收入仅641万元，但成本只有484万元，毛利率仍然能达到24%。

高速公路运营的主要成本是折旧。按赣粤高速2012年年报中的披露，在高速公路运营业务9.11亿元的成本中，折旧、摊销为4.62亿元，占51%；养护成本为1.56亿元，占17%；其他成本2.92亿元，占32%。

对高速公路的折旧，赣粤高速根据交通运输部有关规定及公路特点按总工作量（即车流量法）计算，这是彭湖高速2010年毛利为正的重要原因。

2011、2012年彭湖高速收入持续增长，毛利率却持续下降，这很可能是因为实际车流量不及预期。赣粤高速在年报中有如下披露：

本公司2012年昌九、九景、昌铜高速公路实际的车流量高于预计车流量，故按实际车流量计提公路折旧；昌泰、温厚、彭湖、昌樟高速公路实际的车流量接近预计车流量，故按预计车流量计提公路折旧。

问题是，实际车流量不及预计车流量的彭湖高速只亏了256万元，实际车流量高于预计车流量的昌铜高速却亏了3033万元。

再看2012年上半年的数据——彭湖高速实现营业收入1190万元，营业成本为1380万元；昌奉高速实现营业收入426万元，营业成本为1407万元。

昌奉高速实现的收入不及彭湖高速的一半，成本却居然比彭湖高速还要高。再来看一组相关数据——彭湖高速全长65.18公里，固定资产原值为19.07亿元；昌奉高速全长39.05公里，固定资产原值为13.75亿元。

如果说造成昌奉高速上半年成本高的原因是其实际车流量不及预期，那问题就又回来了，为什么昌铜高速全年的成本那么高？

尽管我对赣粤高速的财务费用和营业成本有疑惑，但这些问题对公司净利润的影响并不是很大。昌铜高速由赣粤高速的子公司江西昌铜高速公路有限责任公司负责运营，赣粤高速持只有后者57.6875%的股权。这就是说，昌铜高速的亏损有相当一部分被少数股东分担去了。

赣粤高速2012年度的利润分配方案很慷慨，每10股派发现金红利1.51元，现金分红数额占合并报表净利润的30.15%，远超2010、2011年度的18.59%和21.06%。这反映出公司对投资者利益的重视，也从一个侧面反映出管理层对公司未来经营很有信心。然而，年报中让人迷惑的地方多了毕竟不是好事，希望公司能在信息披露方面再加把劲儿！