（本文发表在《证券市场周刊》2013年第17期）

中国神华（601088）2013年第1季度实现归属于上市公司股东的净利润（以下简称净利润）110.65亿元，同比下降1.3%；实现营业利润164.74亿元，同比下降2.58%。在煤价一路下跌的情况下，这一成绩在行业内实属难得——据Wind数据，1季度煤炭开采行业（申万三级行业标准）营业利润平均下降37.30%。

一体化模式业内称雄

中国神华之所以能取得上述佳绩，主要要归功于其煤电路港航一体化的经营模式。1季度，公司煤炭业务营业收入同比下降3.4%，且毛利率下降——煤炭平均生产成本在上升，而平均售价下跌了6.9%；但与此同时，发电业务营业收入增长了3.0%，且毛利率有所提高——平均售电电价虽说下降了0.4%，可平均售电成本下降的更多，为5.7%。

表1：煤炭开采行业上市公司2013年1季度营业利润同比增长情况

                                                           单位：%

有趣的是，单从数据来看，居然还有5家同行业上市公司1季度营业利润大幅增长。难道，这些公司拥有比一体化更能抵御煤价下跌的经营模式？答案是否定的。

国创能源全名为贵州国创能源控股（集团）股份有限公司，公司也确有进军煤炭行业的计划，但从2012年年报来看，公司的主营业务是建材，产品为陶瓷洁具。公司期待2013年实施非公开增发，实施产业转型。由此来看，国创能源还不是煤炭公司。

与国创能源一样，通宝能源也不是煤炭公司，按公司年报的说法，“公司所属电力行业，拥有发电和配电两大主业。”

永泰能源1季度营业利润增长，发生在2012年的一起并购是主要功臣。公司2012年净利润增长了181.23%，年报中对“公司利润构成或利润来源发生重大变动的详细说明”是“报告期内公司收购山西康伟集团有限公司并将其纳入合并范围使公司煤炭产、销量和利润相应增加”。永泰能源将康伟集团纳入合并范围的时间为 2012年4月1日，因此，今年1季度利润继续增长也就不足为奇。

金瑞矿业的情况较为特殊。一方面，公司所在的青海省“煤炭供需缺口大、市场封闭性强，需求集中度高，煤炭资源基本在省内消化。青海省长期处于煤炭供给不足状况。”另一方面，“近三年，公司每年向关联方桥头铝电销售的原煤占公司煤炭销售总额的70%左右。桥头铝电每年的煤炭需求量远超过（公司全资子公司）西海煤炭的供应能力。”在这种情况下，金瑞矿业1季度营业利润仍能增长似乎也不是难事。不过，即便在利润大幅增长后，公司的盈利能力仍然不够强大，1季度扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率只有1.04%。

在靖远煤电的营业利润增长中，会计因素可能起到了相当大的作用。1季度，公司实现营业收入9.31亿元，同比下降10.22%，按常理营业利润不可能增长很多。然而，由于公司的管理费用降幅高达78.23%，营业利润终于不降反升。对管理费用下降，季报中的解释是“核算口径变化，生产人员绩效工资在制造成本中核算。”这就是说，生产人员的绩效工资原先是计入管理费用的，而现在计入煤炭的生产成本。可是，1季度靖远煤业的管理费用减少了2.83亿元，营业成本却只增加了1.43亿元。

表2：靖远煤电第1季度经营情况

单位：亿元

事实上，今年1季度靖远煤电的人工成本同比有增无减。根据现金流量表，“支付给职工以及为职工支付的现金”为4.10亿元，而2012年同期只有3.34亿元。再看资产负债表，应付职工薪酬由上年末的6.94亿元上升至8.01亿元，表明支付现金多并非是因为兑现去年的年终奖。

回过头来看靖远煤电的会计核算口径变化，将生产人员的绩效工资计入管理费用意味着直接影响损益，而计入生产成本则未必——如果生产出的产品没有售出，则不会影响损益。1季度末，靖远煤电的存货由上年末的3.73亿元增至5.18亿元，增幅高达39.11%，而存货增加的原因就是“库存煤炭增加”。

根据年报对成本的披露，靖远煤电的煤炭生产成本中人工成本可能比较高，若非如此，改变核算方法也不会对公司损益造成较大影响，“公司煤炭单位生产成本302.08元/吨……生产成本中，材料成本22.82元/吨，同比下降8.47%；电力成本11.7元/吨，同比下降10.77%；折旧费8.94元/吨，同比下降11.68%；提取安全生产费22.39元/吨，同比下降5.76%；维简费10.5元/吨，与上年持平。”汇总上面列出的明细成本项目，只有76.35元/吨，只占总成本的四分之一稍多。

综上所述，只有永泰能源的利润增长含金量稍高，但随着公司规模日益扩大，通过并购来获得增长将越来越困难。引人注意的是永泰能源对一体化的态度，年报中称公司制定了“煤、电、气”一体化的发展战略，正在稳步实施与推进。由此可见，中国神华开创的一体化经营模式确实是公司取得竞争优势的利器。

会计估计变更令人无语

利用会计手段使得账面利润增长是在行业景气低迷时一些公司常用的做法，但这种做法很难说会对公司价值产生积极的影响，甚至有可能会因为要多交企业所得税而使得公司价值受损。因此，在发现中国神华可能也在这样做时，我感到很惊讶。

在一季报中，中国神华称，“为提高固定资产管理标准化水平，公司制订并实行了《固定资产价值与实物协同管理办法》及《固定资产目录》，使固定资产折旧年限与其预计使用寿命更加接近，财务状况和经营成果反映更加公允。此次变动不会对公司已经披露的财务报表产生影响，同时经评估认为对本集团当前会计期间的整体运营表现和财务状况不产生重大影响。”

于是，我们看到1季度中国神华煤炭生产成本中折旧及返销明显下降。

表3：中国神华历年第1季度自产煤单位生产成本

单位：元/吨

表3中的数据除2007年外均来自于当年年报，由于中国神华不时收购集团资产，合并报表范围的变化使得煤炭单位生产成本中折旧及摊销有时比上年降低一点不是不可以理解，但像今年这样的降幅（17.16%）则是前所未有。

根据前面的数据和分析，中国神华的一体化经营模式使得公司能够比行业内其他公司更好地应对煤价下跌的局面。在这种情况下，还要求助于会计手段降低成本、增加利润令人无语，甚至会有投资者认为公司管理层这样做是对未来业绩没有信心。

与借助会计手段相比，我更希望中国神华能控制好管理费用。

2012年，公司营业收入增长19.6%，管理费用增长25.9%，增幅超过收入。对此，公司方面的解释是“主要是固定资产修理费增加以及经营规模扩大导致相关经费增加。”

2013年1季度，公司营业收入增长0.1%，管理费用增长13.4%，增幅仍然超过收入。对此，公司仍然是那个解释。

另据年报披露的2013年经营目标，中国神华营业收入增长8.4%，销售、管理、财务费用合计增长19.8%。这是一个令人吃惊的数字，2012年，尽管管理费用增长，但销售费用和财务费用分别下降了23.54%和12.21%，且这两项费用的金额远低于管理费用。这表明，管理费用的增幅仍将远超收入增长，这恐怕很难用经营规模扩大来解释，也不该总是因为固定资产修理费增加。