（本文发表在《证券市场周刊》2013年第15期）

今年1月，我在《证券市场周刊》发表了题为《医药企业请多现金分红》的文章，希望那些资金充裕、业绩优良且稳定的医药公司，如恒瑞医药（600276）、双鹭药业（002038）、华兰生物（002007）等加大现金分红的力度。

截至 4月18日，上述3家公司均已公布了2012年年度报告。从年报披露的信息来看，3家公司现金分红的力度仍然不能令人满意，派息率均低于20%。其中恒瑞医药不但派息率下降，甚至连现金分红的绝对金额都下降了。

表1：恒瑞医药、双鹭药业和华兰生物现金分红情况

单位：亿元

资金异常充裕

本文重点讨论华兰生物。3家公司的资金都相当充裕，不过，根据我的判断，华兰生物的超额现金最多。

表2：华兰生物、恒瑞医药和双鹭药业资金充裕程度对比情况

单位；亿元

在这里，我将超额现金定义为这样的资金，如果上市公司将它们作为现金红利派发给股东，不会影响公司日常生产经营，不会影响未来资本支出计划，不会影响公司的财务安全。

我不知道有什么好的方法来估算一家公司的超额现金。投资大师彼得·林奇曾提出过一个“净现金头寸”的概念，其计算方法如下：

净现金头寸=现金资产-长期债务

林奇在对福特汽车进行估值时，他认为公司的价值为净现金与业务价值之和。因此，可以认为林奇的净现金头寸就是超额现金。

3家公司中，双鹭药业没有真正意义上的长期负债，公司1295万元的“其他非流动负债”从内容上看均为政府补助的科研经费，其实不需要偿还；华兰生物则完全没有长期负债；恒瑞医药倒是有1000万元的长期负债，而且是信用借款，只是，如果不是因为这笔借款的利率只有0.30%，恒瑞医药或许根本就不会借。

这就是说，按林奇的算法，3家公司几乎全部现金资产都可以视为超额现金。

我一向认为林奇的算法太过粗糙，他假定公司的其他资产（存货等）足以抵消短期债务，这个假定其实未必成立。在他举的福特汽车的案例中，福特1987年末的资产负债率高达58.86%，流动比率只有1.24，显然其资金并不是很充裕。如果福特将83.5亿美元的净现金全部给股东分红，那么公司的流动比率将只有0.77倍。

有趣的是，林奇这种粗糙的算法用在华兰生物等3家公司身上却并无不妥，它们的资产负债率比福特低得多，流动比率也高得多。即使将全部现金类资产分红，华兰生物、恒瑞医药和双鹭药业的流动比率仍然能够高达4.73、7.24和7.01，远超过教科书的安全标准线——2。当然，这也部分是因为有些现金资产不属于流动资产。

我还测算了一下如果将全部现金类资产分红，3家公司的Z值会发生什么样的变化，结论是依然非常安全——华兰生物从10.63降至6.29，恒瑞医药从7.73降至6.79，双鹭药业从10.78降至7.64。此前，我曾多次使用Z值模型分析公司的破产风险，这个模型认为Z值大于2.90企业就没有破产风险了。事实上，有很多上市公司的Z值小于2.90，分红力度却比这3家公司大得多。

3家公司在年报中均未披露2013年的资本支出计划，因此，我在估算超额现金时没有考虑资本支出因素。从历史数据来看，除非有特别重大的项目，它们经营活动产生的现金流足以应付资本支出。

表3：华兰生物近5年经营现金流和资本支出情况

单位：亿元

超额现金低效

那么，华兰生物为什么吝于分红呢？对这个问题，我百思不得其解。或许，公司认为近几年业绩欠佳，需要超额现金取得的收益来让利润表更好看一些？

2012年，华兰生物实现归属于上市公司股东的净利润3.00亿元，同比减少19.13%。公司现金类资产贡献了4675万元的利润（其中利息收入为2366万元，投资收益为2309万元），占税前利润的比例不过才12.53%。

然而，从EVA的观念来看，华兰生物持有大量的超额现金实属毁损价值之举。毕竟，通常情况下，现金是企业盈利能力最差的资产。

华兰生物将大量资金用于购买银行理财产品。根据年报中披露的信息，我们可以估算出70笔交易中63笔的年化收益率——平均只有4.25%。考虑到公司还需要缴纳15%的企业所得税，这意味着购买理财产品的资金每年只能以3.61%的速度增值。

我将上述63笔交易按所购理财产品的期限由短到长分为7组，可以很明显地看出来，期限越长，收益率越高。

图1：华兰生物所购理财产品2012年分组收益率

 在这种情况下，华兰生物购买了一些期限较长的理财产品，其中期限最长的达到了540天。由于尚未到期，我们还无法得知其最终会取得多高的年收益率。

问题是，恐怕绝大多数投资者会认为，如果华兰生物将超额现金全部分红，他们自行投资会取得比公司购买理财产品更高的收益。一方面，投资者可以投资期限更长、收益更高的股票、债券等品种；另一方面，即使同样是购买理财产品，与公司相比，个人的负担也更轻，因为不用交企业所得税。

有些投资者认为取得现金分红要交个人所得税，会导致“得不偿失”，这种观点不成立。除非该分的红永远不分，否则分红时仍然要交税。既然如此，早一天分红，让资金呆在增值更快的地方就一定更好。

修正林奇估值法

林奇的估值方法在《彼得·林奇的成功投资》一书中有详细的阐述，我认为，投资者对拥有大量超额现金的上市公司采用林奇估值法有积极的意义。一方面，可以让公司管理层意识到——尽管持有大量超额现金能够取得一些收益，但不会对投资者（对公司业务）估值产生影响；其次，可以对公司业务和股票价值有更准确的认识。

不过，鉴于林奇估值法实在是过于粗糙，我建议要对其进行以下修正。

首先，要判断现金资产的真实性；

其次，在计算超额现金的金额时要确保超额现金分红后公司的生产经营、未来发展和财务安全不受影响；

再次，要考虑超额现金给公司带来的收益；

最后，如果超额现金不能在短期内分给股东，有必要在估值时对其折价看待。

以华兰生物为例，其资产的真实性不成问题，现金类资产也是真正意义上的超额现金，下面我们将重点放在后两项内容。

华兰生物2012年每股收益为0.52元。以4月18日收盘价23.60元计算，其市盈率为45.38倍。

按林奇估值法，华兰生物超额现金为13.78亿元，公司总股本为5.76亿股，即每股超额现金为2.39元。扣除超额现金后，每股股价为21.21元。这样算下来，公司业务的市盈率为40.79倍，比不分开计算要低一些。

不过，华兰生物的现金类资产为公司贡献了大约0.07元的每股收益，如果考虑到这一点，则公司业务的市盈率为47.13倍，比不分开计算居然还要高。

林奇按账面价值对超额现金进行估值，好像公司马上就会分红，投资者马上就能拿到那么多钱似的。事实上往往没有那么美好，如果公司长期持有这些超额现金，那就可以肯定它们的现值不及账面价值。

例如，假设华兰生物的13.78亿元超额现金要在10年后才分给股东，而这10年中这些现金每年增值3.61%，10年后变为19.65亿元。如果投资者预期他自己投资每年可以获得10%的投资收益，那么这10年后的19.65亿元对他来说（现在）就只值7.57亿元。

显然，超额现金越晚分给股东，贬值就越厉害。对此，投资者要有清醒的认识。如果一家上市公司在分红时只考虑如何达到相关部门的最低要求，而不是以股东利益最大化为出发点，超额现金很可能会越积累越多。