（本文发表在《证券市场周刊》2013年第3期）

证监会郭树清主席自上任以来，一直提倡上市公司注重投资者回报，加大现金分红的力度。不久前，上交所发布了《上海证券交易所上市公司现金分红指引》（以下简称《指引》），“推动沪市上市公司提高分红水平，同时保证分红的连续性和可预期性。”深交所虽然没有发布类似的指引，但其投资者教育中心也曾撰文《把握现金分红特点，树立价值投资理念》，表明同样重视这个问题。

在这样的市场环境下，我们期望上市公司今年的现金分红力度超过以往，尤其是那些资金充裕、业绩优良且稳定的医药公司。

2011年分红力度不及沪市平均水平

先来看一下以往的情况。我们对医药生物行业上市公司2011年度的现金分红情况作了一个简单的分析，这个行业被认为经营业绩好且稳定，受宏观经济影响程度小，其中有不少上市公司受到投资者的青睐，甚至有些公司被认为是可以“跨越牛熊”的品种。

我们的统计范围为申万一级行业——医药生物行业的上市公司，剔除了其中2009年及以后才上市的公司——新上市的公司往往有巨额超募资金，我们认为这种情况下分红力度大也未必有太多的积极意义；剔除了母公司报表中未分配利润为负的公司，它们无力分红；剔除了扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率为负的公司，指望这样的公司分红也是不太现实的。

在剔除上述三类公司后，医药生物行业还有76家上市公司。根据我们的统计，这些公司2011年度派现率平均仅为23%，低于上交所在《指引》中披露的沪市上市公司近三年来30%左右的平均水平。需要说明的是，为了计算方便，我们使用Wind资讯数据库中“每股股利（税前）”/“每股收益EPS基本”来计算派现率，这样算出的结果可能与“现金分红金额”/“归属于上市公司股东的净利润”有细微差别，但应该不会影响分析结果的正确性。

那么，为什么医药公司的现金分红力度还不及沪市平均水平呢？从简单的数据分析结果来看，资金充裕与否并不是决定性因素——76家医药上市公司2011年末平均资产负债率为37%，而名列派现率前十的羚锐制药、天士力和昆明制药，其资产负债率均高于上述平均水平。

表1：2011年度派现率最高的10家医药上市公司

在这里，我们用资产负债率指标来衡量企业的资金充裕程度。用“现金/资产”或“现金/收入”这两个指标可能更直观，但一来由于一些企业购买了有价证券或银行理财产品，我们难以简单地根据资产负债表项目直接统计企业的现金及现金等价物金额；二来那样难免要涉及到一些“高现金、高负债”的公司，正确地评价它们的行为首先要分析其财务数据的真实性，这未免过于复杂了。

部分企业可以多分红

我们重点看一下资产负债率最低的10家公司。在这10家公司中，竟然有7家派现率还低于行业平均水平。其中沃华医药、嘉应制药和金花股份的扣除/加权净资产收益率低于行业平均水平，表明其吝于分红可能是因为业绩不佳，但其余4家则无论盈利能力还是资金充裕程度都不存在什么问题。

表2：2011年末资产负债率最低的10家公司派现率

我们重点讨论双鹭药业、华兰生物、恒瑞医药和鱼跃医疗这4家公司。首先来看一下，它们派现率不高是否因为有大的资本支出计划，要预留足够的资金。

表3：双鹭药业等4家公司2012年前3季度现金流

单位：亿元

在上述4家公司中，我们注意到华兰生物和鱼跃医疗的自由现金流（此处用经营活动产生的现金流量净额加投资活动产生的现金流量净额求得）为负，表明有可能是资本支出较大导致公司无法大力度派现。

然而，进一步的分析发现华兰生物的情况并非如此。在鱼跃医疗的投资活动现金流出中，“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”为1.16亿元，“取得子公司及其他营业单位支付的现金”为874万元，均为与主营业务有关的投入。

然而在华兰生物的投资活动现金流出中，“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”仅为0.83亿元，其余均为“投资支付的现金”——31.71亿元。与资产负债表对照分析可知，华兰生物应该是购买了大量的银行理财产品，2012年3季度末，公司“其他流动资产”为6.64亿元。另据其半年报，6.85亿元“其他流动资产”中5.85亿元为银行理财产品，其余为委托贷款，而在年初，“其他流动资产”仅1.86亿元。

此外，据半年报，华兰生物“支付的其他与经营活动有关的现金”中有1.24亿元为“使用受限制的现金和现金等价物的增加”。与此同时，公司的短期借款—质押借款增加了1亿元。据我们了解，这是公司以1.2亿元存款作质押向银行借款1亿元。在此，我们不讨论这件事发生的原因，但必须指出，公司财务报表中的数据很可能误导投资者以为其产生现金的能力下降，而事实并非如此。

如果剔除上述购买理财产品、委托贷款和向银行质押借款事件的影响，则华兰生物前3季度经营活动产生的现金流量净额应为2.81亿元，投资活动产生的现金流量净额为-0.64亿元，即自由现金流为2.17亿元。然而，公司2011年度利润分配方案中派现金额仅为0.69亿元。

双鹭药业的投资活动现金流出中，“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”为1.49亿元，“投资支付的现金”则高达5.87亿元。这家公司热衷于证券投资，但2012年投资业绩一般，“报告期内股票投资公允价值变动及投资收益减少本期利润459,472.94元。”

结合现金流量表中“收回投资收到的现金”5.10亿元来估算，双鹭药业2012年前3季度股票投资增加投入约0.77亿元，而其2011年度利润分配方案中派现金额为0.76亿元。也就是说，如果不增加股票投资，那么双鹭药业可以轻易地将现金分红金额加倍，从而使派现率达到沪市平均水平。

恒瑞医药就不多说了，这家公司显然有余力加大派现力度。

通过以上简单地分析可以发现，确有部分医药行业上市公司资金充裕，可以加大派现的力度。希望这些公司能够响应证监会郭树清主席的号召，在2012年度利润分配方案中多现金分红。