（本文发表在《证券市场周刊》2012年第40期）

两年前我曾经关注过嘉凯城（000918），那是因为这家公司2009年扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率高得出奇——50%！为此，我专门写了一篇文章进行探讨（见周刊2010年第6期文《嘉凯城：超高ROE是一种启示么？》），不过，我并不认为这是一家值得长期关注的公司。两年后，我再次关注嘉凯城，则是因为有新闻报道称“无锡一楼盘价格跳水惹政府不满”，这个价格跳水的楼盘名为无锡嘉业国际城，开发商为无锡嘉启房地产开发有限公司，其母公司正是嘉凯城。

根据报道，无锡嘉业国际城的价格从1.6万元每平米直降到0.69万元每平米，降幅之大令人惊叹。从投资者的角度出发，这样的价格跳水无疑会让人对嘉凯城的经营业绩感到担忧，除此之外，我还很想知道能否从财务报表上发现预警信号。

业绩早降

翻开报表一看，嘉凯城的财务数据早已惨不忍睹了。2011年，公司实现归属于上市公司股东的净利润仅为2.06亿元，同比大降81.52%；到了2012年上半年，嘉凯城竟然亏损了3.28亿元。

有趣的是，嘉凯城在2012年4月公布了2011年年度报告，当月其股价竟然大涨了18.20%，而同期沪深300指数的涨幅只有6.98%。

如果是一家制造业企业，发生上述一幕可能是公司业绩虽差，但超出了投资者的普遍预期。而作为一家房地产开发企业，还可能是因为公司结算面积、结算金额虽少，销售面积、销售金额却多。不过，事实并非如此。2011年，嘉凯城实现合同销售面积25. 06万平方米，同比下降35.35%；实现合同销售金额39.45亿元，同比下降21.76%。与公司营业收入29.35%的降幅相比，销售方面并没有什么让人惊喜的地方。

预收账款方面，嘉凯城2011年末的金额为18.22亿元，与2010年末的14.29亿元相比，虽有所增长，却远低于2009年末的34.83亿元。

更让我觉得不妙的是嘉凯城已经建好的楼盘（开发产品）的销售似乎并不是很好，2011年末开发产品金额同比增长了36.84%。虽说不少房地产开发企业有“捂盘”的行为，不过，嘉凯城却是在年报中“管理回顾”部分首先就强调了“积极应对宏观经济调控，加快产品销售”的，我们很难认为公司开发产品的增长是捂盘的缘故。

表1：嘉凯城房地产业务存货

单位：亿元

从表1中我们还可以发现，嘉凯城近年来房地产业务的存货增长很快。在上一篇文章中，我曾作过总结，认为嘉凯城2009年净资产收益率奇高的一个重要原因是土地储备偏低。看来，公司方面在那以后拿了不少地。2009年末，嘉凯城存货占总资产的比例仅为46.6%，2011年末已猛增至72.57%。

然而，由于开发和销售速度不“给力”，嘉凯城的现金流变得很差，2010和2011年，其经营活动产生的现金流量净额分别为-27.25亿元和-34.38亿元。

经营活动现金流为负，为了弥补资金缺口，嘉凯城开始大举借贷，其净负债率直线上升。2010年和2011年，嘉凯城的有息负债同比分别增长了105%和80%，我们很难想象这样的增长速度可以一直持续下去。

表2：嘉凯城的净负债率

单位：亿元

2012年上半年，嘉凯城的经营性现金流有所好转，经营活动产生的现金流量净额为-1.76亿元，而上年同期为-26.69亿元。不过，公司房地产业务的毛利率下降得太快了。

图1：嘉凯城房地产开发业务毛利率

对于无锡嘉业国际城价格跳水，相关报道称是因为“开发商资金链紧张，逼不得已而为之。”我们从表2中也可以看到，嘉凯城2012年来一年内到期的长期借款增长的幅度相当大，资金压力显而易见。我们可以想象，公司开发的楼盘降价或许不会仅有无锡嘉业国际城一家，也不会是从无锡嘉业国际城开始的。

步子太大

嘉凯城的资金链之所以紧张，在于这两年来发展的步子迈得太大，经营管理能力跟不上。

从表3中我们可以看到，与经营稳健的万科（000002）相比，嘉凯城近年来每年新开工面积与当年实际销售面积的比例都更高。在2011年销售面积同比下降的情况下，嘉凯城2012年的开工计划尤其显得激进。

表3：嘉凯城、万科、保利地产销售面积与新开工面积

单位：万平方米

万科之所以将2012年的开工计划定得稍低于2011年，是因为“2012年市场继续面临调整的环境”。嘉凯城则认为“2012年，虽然房地产行业整体形势不容乐观，但公司将通过分析形势、调整战略、加强管理，把握地业困境中的发展机遇，实现企业的稳健发展。”然而，从新开工面积这一指标来看，很难认为嘉凯城的2012年的经营计划是稳健的。

保利地产（600048）的经营相对激进，但是，这家公司的融资能力异常强大，有息负债的还款期限较长。

表4：嘉凯城和保利地产2011年末有息负债结构

事实上，嘉凯城2012年上半年实际新开工面积只有20.63万平方米，仅为全年计划的23.29%。作为比较，万科上半年实际新开工面积为468万平方米，为全年计划的35.24%。再来看销售数据，嘉凯城上半年销售面积为12.41万平方米，而万科为602.5万平方米。相比较之下，嘉凯城的销售能力实在是无法跟上其激进的开工计划，而当外部融资受到阻碍时，这种矛盾就激化了，所售楼盘价格跳水也就在所难免。

如果能够预料到2012年的销售情况，或许嘉凯城的管理层不会制定那样激进的开工计划。

此外，从年报中披露的相关数据来看，嘉凯城的经营管理能力与万科、保利地产这样的行业龙头企业相比还存在较大差距。我们注意到，在会计报表附注——存货项目中，万科和保利地产对在建开发产品的预计竣工时间都是精确到了“月”，而嘉凯城是“年”。在2011年年报中，嘉凯城甚至有三个项目——青岛城中村改造项目、武汉巴登城项目和海南华航项目没有披露预计竣工时间，有两个项目——千岛湖项目和西安京都宝冠山项目不但没有披露预计竣工时间，连开工时间都没有披露。

对无锡嘉业国际城降价事件的评论中，有一种观点认为“小房企大幅降价促销，缓解资金紧张，而大房企频频拿地，再现新地王。”似乎房企的分化以规模大小为界。与上述观点不同，我们认为未来房企的分化要根据公司的经营能力和资本结构（偿债能力）而定。在看到近来万科等大房企纷纷拿地的同时，不妨回顾一下，嘉凯城2010年增加了超过400万平方米的土地储备，而此前（2009年末）它的储备还不到400万平方米；万科2010年增加的土地储备面积为2962.72万平方米，而其2009年末的储备为5431.99万平方米。显然，嘉凯城并非没有发过力，只是发力早了，也猛了。

虽说如此，以11月6日的收盘价和3季度末每股净资产计，嘉凯城的市净率为1.66倍，与万科的1.68倍几乎没有差异。对两家公司差异极大的经营能力和抗风险能力，市场似乎视而不见。