不是暴利行业

在一些人心目中，高速公路和白酒、房地产等行业一样，属暴利行业。这是以毛利率指标来衡量的结果，如果以净资产收益率指标来衡量，高速公路行业根本算不上暴利行业。

在股票市场上，投资者们将资金投入高速公路上市公司，和银行将钱借给公司一样，其目的是为了获取收益，而净资产收益率正是衡量投资者投资回报率的指标。对投资者来说，这个指标的重要性远非毛利率可比。在上市公司的年报中披露的“主要会计数据和财务指标”中，净资产收益率是重要内容，在那里我们找不到毛利率的踪影。

具备一定财务知识的读者还知道，可以用杜邦分析法来了解一家公司的净资产收益率由哪些因素决定，简单地说，

净资产收益率=总资产收益率×权益乘数

            =净利润率×总资产周转率×权益乘数

            =（净利润/营业收入）×（营业收入/总资产）×（总资产/净资产）

由此可知，净利润率是影响净资产收益率的一项因素，而毛利率，只不过是影响净利润率的一项因素。

因此，毛利率高的公司，净资产收益率未必高，高速公路行业正是这样一种情况。

从2012年上半年的情况来看，高速公路行业上市公司的毛利率确实不低，略低于白酒行业，与酒店行业相差无几，远高于钢铁行业中的普钢行业。需要说明的是，这里我们采用的是申银万国三级行业标准，在计算行业整体数据时，剔除了ST公司，这是因为ST公司的指标异常，会极大程度地影响整体数据表现。

表3：部分行业上市公司2012年上半年毛利率

单位：%

然而，高速公路行业扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率却远低于白酒行业。虽然高于酒店行业，但从表5的情况来看，高速公路行业的资产负债率要高于酒店行业。换言之，高速公路行业以高财务杠杆的代价来取得相对较高的净资产收益率。

表4：部分行业上市公司2012年上半年净资产收益率（扣除/加权）

单位：%

表5：部分行业上市公司2012年上半年末资产负债率

单位：%

可悲的是，尽管高速公路行业上市公司的净资产收益率高于酒店行业，其市净率却远低于酒店行业，只能与盈利能力最差的普钢行业处于同一个水平。众所周知，钢铁行业当前处于极度微利的困境中，用百度搜索关键词“一吨钢铁 利润”，会得到诸如“一吨钢铁利润不及 一公斤猪肉钱”、“一吨钢铁利润不及一盘菜”、‘一吨钢铁利润不够买张地铁票”之类的结果。如果高速公路行业真的是暴利行业，何以会落得如此下场？

表6：部分行业上市公司2012年9月28日市净率

如果还有人认为高毛利率代表“暴利”，不妨看一下ST东海A（000613），这家公司上半年的毛利率高达85.20%，2011年的毛利率也有78.78%，却属于被特别处理的对象。

其实，高速公路行业与酒店行业之所以要有较高的毛利率，主要是因为其资产太重，资产周转速度太慢，否则，无法解释为什么充分竞争的酒店业毛利率能够和高速公路相差无几。从2012年上半年的情况来看，白酒行业上市公司每1元资产产生的收入是高速公路行业公司的4.8倍、酒店行业公司的2.5倍。在这里，我们同样剔除了ST公司的数据。

表7：高速公路、酒店、白酒行业上市公司2012年上半年资产周转情况

单位：亿元

我们以一个虚拟的例子对此作进一步的说明。假设某企业投资100亿元建成了一条高速公路，有关部门批准的收费年限为25年；除折旧外无其它成本和费用，除企业所得税外无其它税负，企业所得税税率为25%；每年的车流量相同，采用直线法计提折旧，年折旧费为4亿元。在这个简化的例子中，我们假设了两种情况，一种是年收费16亿元，毛利率高达75%；另一种是年收费5亿元，毛利率很普通，为20%。

表8：虚拟的投资高速公路项目收益情况

单位：亿元

从表8来看，即使是在高毛利率的情况下，这个项目100亿元的总投资其年回报也只有9亿元，9%的年投资回报率只能说普普通通；如果只能取得20%的普通毛利率，则年投资回报率只有0.75%，相信没有投资者会愿意投资这样的项目。

现实比虚拟更复杂。除折旧外，企业还有其它成本和费用；除企业所得税外，还有其它税负；一条新路建成，车流量一开始会很低，要经过几年的时间才能慢慢上来。

此外，在这个例子中，我们假设企业完全以自有资金进行投资，在现实中，由于建设高速公路所需的资金金额庞大，而项目本身回报一般，企业往往会通过引入低成本的银行贷款或其它债权资金来弥补资金不足并提高投资回报率。然而，负债过多又可能引发财务困境，尤其是项目本身回报率较低时就更加危险。

对高速公路行业而言，“暴利”只是表面上的，如何解决行业中存在的问题，需要我们进行更深入的探索。