（本文发表在《证券市场周刊》2012年第36期）

9月14日，中国神华（601088）召开了2012年第一次临时股东大会，会议通过了《关于授权公司董事会决定发行债务融资工具的议案》。这项议案获得了全体股东92.79%的同意票，但H股股东的反对票比例高达65.14%。

H股股东厌恶高负债

为什么H股股东会如此强烈地反对这项议案？媒体上没有见到相关的新闻报道。我对今年以来A+H股上市公司股东大会决议的相关情况作了统计（截止日期为9月18日），发现H股股东对债务融资确实比较反感。需要说明的是，我们的统计范围只限于分别披露了A、H股股东投票情况的公司，而多数公司只是笼统地披露全体股东的投资情况，因此上述统计并不完整。

表1：A+H股上市公司债务融资相关议案反对票情况

在上述18家公司23项议案中，A股股东只对其中6项议案投有反对票，而H股股东则对21项议案投有反对票。

虽然如此，H股股东反对票比例超过50%的情况也是很少见的，只有4例。分析这4个案例，我认为H股股东可能是比较担心公司的负债率急剧攀升或居高不下。

H股股东反对票比例最高的是山东墨龙（002490），这家公司2011年末的资产负债率为39.16%，有息负债只有9.64亿元，却提出要向银行申请80.5亿元的授信额度。尽管授信额度不等于实际贷款金额，但如此高的授信额度仍然难免令人起疑。

再来看衮州煤业（600188），2011年末有息负债344.57亿元。相关议案的内容为：“在法律、法规允许的范围内，结合公司项目建设情况和资金需求情况，择机以银行贷款、融资租赁、定向募集资金、短期融资券、中期票据等融资方式，融资不超过人民币200亿元，用于补充公司营运资金、调整债务结构及公司在建及新开发项目建设。”如果这200亿元全部为新增有息负债，则公司的有息负债将猛增58.04%。

2010年末，衮州煤业的资产负债率为49.46%，公司在年度股东大会上提出了《关于授权公司办理固定利率融资业务的议案》，融资不超过200亿元；2011年末资产负债率已然上升至56.04%，年度股东大会上提出的议案融资金额却仍然是200亿元。由此来看，公司管理层对负债率攀升似乎并不是很在意。然而，考虑到煤炭行业今年上半年起景气程度下降明显，强劲的资产负债表才更能令投资者放心。

中国中冶（601618）的议案被H股股东反对看上去有点冤，因为公司并没有新增负债的想法——“2010年度，股份公司共计注册发行短期融资券人民币184亿元，并在注册有效期内成功进行了续发。上述人民币184亿元短期融资券将于2012至2013年初相继到期，需重新开展注册发行工作，因此，董事会建议维持现有额度人民币184亿元注册发行。”

2011年末，中国中冶的资产负债率高达82.48%。因此，继续维持原有额度在某种程度上意味着公司的负债率将居高不下，这是保守的投资者不愿意看到的。

神华负债将激增？

回过头来看中国神华，这家公司2011年末的资产负债率为34.23%，在A股煤炭开采业中属于较低的水平。在煤炭开采业33家公司中，仅平庄能源（000780）、大同煤业（601001）等5家公司的资产负债率低于中国神华。煤炭开采业全体公司资产负债率的（简单算术）平均数为49.79%，中位数为49.27%。

在这种情况下，中国神华议案中的一项内容引人注目——“公司根据本项授权发行债务融资工具，除了要遵守政府及相关监管部门对发行规模的限制外，还应使每次发行后公司的合并报表的资产负债率不超过50%。”

资产负债率达到50%对中国神华来说意味着负债将大规模增长。2011年末，中国神华的负债和股东权益分别为1360.69、2614.79亿元，资产负债率达到50%意味着负债将和股东权益相等（达到2614.79亿元），即增加1254.10亿元、增长92.17%。如果增加的负债全部为有息负债，以2011年末有息负债604.02亿元计，则有息负债将猛增2.08倍。

分析至此，相信大家对H股股东为什么反对中国神华的上述融资议案已经有了答案。

不过，我更希望这是股东们过于担心了。从历史数据来看，中国神华在保持稳健的资本结构方面令人满意。中国神华于2007年10月在A股上市，由于发行新股，当年末资产负债率较上年末下降了10.75个百分点。难得的是，此后公司的资产负债率一直保持在较低的水平上，截至2012年上半年末，此后数年资产负债率还低于2007年末。

图1：中国神华资产负债率

中国神华2012年的资本支出计划与往年相比稍显庞大，但即便2013年仍然维持同样的资本支出，也很难令资产负债率升至50%。需要说明的是，中国神华的上述融资议案所述授权的有效期为通过之日起24个月。

表2：中国神华历年资本支出

单位；亿元

过去几年，中国神华的现金流控制得非常好，对股东的回报也很慷慨。公司经营活动产生的现金流足以满足资本支出的要求，且剩余部分大多向股东派发了现金红利。

表3：中国神华历年现金流

单位：亿元