反思重组股

（本文发表在《证券市场周刊》2012年第30期）

我们去年推出的两个投资组合，其表现不能令人满意——自 2011年6月1日至2012年5月31日，沪深300指数下跌了12.31%；价值股投资组合下跌12.23%，与指数相差极微；成长股投资组合则下跌了17.75%，落后指数较多。

图1：投资价值股、成长股组合与沪深300指数的净值比较

     备注：假设各组合初始日净值为100，图中时间点均为每年的5月31日。

罪魁祸首是重组股

无论是价值股组合还是成长股组合，导致表现不佳的罪魁祸首都是重组股。尤其是成长股投资组合中的亿晶光电，股价居然跌去了一半还多。

表1：2011年度价值股组合股价涨幅

表2：2011年度成长股组合股价涨幅

价值股投资组合中的友谊股份2011年度实现归属于上市公司股东的净利润（以下简称净利润）13.92亿元，同比增长3.67倍。然而，与分析师们当初的预测相比，这一业绩却还稍嫌不够。不过，按我的猜测，其股价表现之所以最差，恐怕更多地是因为市场预期2012年业绩增长不够强劲。

表3：价值股投资组合业绩增长与预期

寻找亿晶光电下跌的原因相对轻松，这家公司2011年实现净利润1.06亿元，与2010年亏损3955万元固然是天壤之别，但距分析师们当初的预期——2011年盈利8.02亿元却是差了太多。

亿晶光电的这份业绩不仅低于分析师们的预期，也低于公司重组时作出的盈利预测，为此，公司在年报中进行了详细的解释——主要是因为行业景气程度下降，其主导产品太阳能电池组件价格大幅下跌。考虑到光伏行业的其它上市公司业绩同样难看，如超日太阳（002506）2011年净利润下降124.85%，天威保变（600550）下降94.32%，我认为亿晶光电的解释是说得通的。

再看长百集团和威远生化

虽说过去一年（2011年6月1日至2012年5月31日）我们推出的两个投资组合中重组股的表现极差，但回想2009年6月1日至2010年5月31日那一年，长百集团（600856）和威远生化（600803）的表现却相当好，它们分别上涨了27.29%和26.69%，而同期沪深300指数只上涨了0.49%。

长百集团和威远生化在那以后的表现又如何呢？自2010年6月1日至2012年5月31日，沪深300指数下跌了5.09%，而长百集团竟下跌了30.99%，威远生化也跌去了11.62%，都跑输了指数。

对长百集团和威远生化，我曾经专门作过分析，指出“其基本面乏善可陈”。有读者回应说，基本面越是不行，重组才越有必要。言下之意，如此则公司的股价就越有想象空间。

既然如此，为什么两年过后长百集团和威远生化的股价还跑不赢指数呢？

先来看长百集团。近年来，长百集团的经营呈现出盈一年亏一年的规律，且盈利只是微利，亏损幅度却较大。尽管公司股价较两年前跌了不少，然而以2011年每股收益和2012年5月31日收盘价计算，其市盈率仍然高达142倍。

图1：长百集团近年经营业绩

单位：亿元

对长百集团，我在2009年曾撰文指出[1]，支撑其股价的是市场对它的资产重组预期。然而，两年过去了，始终不见有人出来对它进行重组。从这个角度来考虑，长百集团的股价跑输指数也是理所当然的了。不过，应该还是有人对长百集团的重组抱有预期，否则，该如何解释其上百倍的市盈率呢？

再来看威远生化。我在2009年曾撰文指出[2]，威远生化现有业务的盈利能力在逐年下降，而实际情况可能更糟糕。此后威远生化的经营情况可以说验证了我的分析。

2011年1月，威远生化终于完成了酝酿已久的重大资产重组，将实际控制人控制的新奥控股持有的新能（张家港）能源有限公司75%和新能（蚌埠）能源有限公司100%的股权收入囊中。更为难得的是，新能（张家港）和新能（蚌埠）经营业绩都达到了2008年公司公布的《资产评估报告》中的盈利预测——2011年，新能（张家港）实现净利润9,354.64万元，超过利润预测数1.52万元，新能（蚌埠）实现净利润935.15万元，超过利润预测数2.15万元。

图2：威远生化近年经营业绩

单位：亿元

然而，即便如此，威远生化2011年的净利润也只有2670万元，还不及2006年（净利润3105万元），且2011年的营业外收入高达1593万元，而2006年仅28万元。因此，上述重大资产重组的成功还不足以弥补原有业务盈利能力的下滑，这实在令人感慨不已。

一次重组不够，就再来一次。2012年4月，威远生化发布公告称拟通过发行股份购买资产及配套融资的方式，购买新奥控股、新奥基金、涛石基金、平安资本、合源投资、联想控股、泛海投资等七个交易对象持有的新能矿业100%的股权。

我们发现，自2010年来，已经很少有分析师发布威远生化的研究报告。即便是在威远生化发布上述重大资产重组公告后，Wind资讯的研究报告库中竟然没有一份研究报告对其进行评析。

那么，分析师的疏漏是否会造成投资机会出现呢？或许会，但上述重组草案能否得以实施存在一定的不确定性。在草案中，发行股份购买资产的发行价格为10.98元/股，而威远生化5月31日的收盘价仅为10.95元，7月10日盘中更是创出了8.86元的近期低价。