（本文发表在《证券市场周刊》2012年第13期）

2011年，鲁泰（000726）实现归属于上市公司股东的净利润（以下简称净利润）8.49亿元，每股收益为0.85元，这一业绩低于市场预期，一些投资者因而怀疑公司隐藏了利润。经过认真分析后，我们认为，第4季度鲁泰应该是没有隐藏利润。

毛利率降低事出有因

据Wind资讯，分析师们对鲁泰2011年每股收益预测的平均值为0.91元，考虑到前3个季度公司已经实现了0.72元的每股收益，这一预测应该说不算过分。不过，即便如此，我们也不能就断言鲁泰第4季度隐藏了利润。

与前3个季度相比，鲁泰第4季度的毛利率很低，这成为一些投资者怀疑公司隐藏利润的依据。

表1：鲁泰2011年各季度毛利率

单位：万元

分析一家企业的毛利率我们可以从收入和成本两个方面入手。事实上，鲁泰在年报中对公司业绩的一段说明也正是这样做的——“由于原棉价格的大幅波动以及劳动力成本的上升，给公司的生产成本控制及企业的平稳运行产生了一定的压力。由于棉花价格传导的滞后效应，使公司各季的经营业绩出现了相应的波动。”

成本方面，一个需要重点考虑的因素是存货如何计量。有人研究过，对于纱线和布匹一体化的企业，棉花大约要占据50%以上的成本。根据企业会计准则，企业可使用先进先出法、加权平均法或个别计价法来确定发出存货的实际成本。鲁泰在年报中披露其存货在领用和发出时按加权平均法计价，这就意味着公司4季度毛利率的下降很有可能不是成本问题——最方便调节利润的方法当然非个别计价法莫属，而即使是在先进先出法下，发出存货的价格波动也要比加权平均成本法大。

收入方面，最重要的考虑因素则是产品价格。棉价的大幅波动导致鲁泰主导产品——色织布的价格也大幅波动，而根据我们询问公司证券事务代表的结果，从公司接下一笔订单到完成生产、会计上确认营业收入大约需要两个多月的时间，也就是说，公司财务报表上毛利率的波动比棉价的波动要滞后将近一个季度。因此，我们可以看到，尽管2011年第2季度长绒棉的价格开始下滑，但鲁泰该季度的毛利率却要高于第1季度。也正是因为此，尽管第3季度长绒棉的价格已经触底，但鲁泰第4季度的毛利率却还在下降。

图1：2011年长绒棉价格走势图

资料来源：中金公司

职工薪酬也不是问题

还有网友对鲁泰的应付职工薪酬产生了怀疑，2011年末，鲁泰的应付职工薪酬余额为4.35亿元，占当年减少数（可视为当年实际发入的职工薪酬）的40%。从过去5年的情况来看，每当公司净利润增幅较大时，应付职工薪酬年末余额/当年减少数这一比例就上升，反之则下降，鲁泰确有以此来调节利润之嫌。

表2：鲁泰2007-2011年末应付职工薪酬

单位：百万元

虽然如此，我们却不能认为鲁泰第4季度净利润下降是因为职工薪酬增加，也不能认为毛利率下降主要是因为计入成本的职工薪酬增加。在表3中，我们以应付职工薪酬中的工资数减去管理费用和销售费用中的工资数来估算计入成本的工资数。

表3：鲁泰2011年工资增长情况

单位：亿元

2011年，鲁泰的工资同比增长了14%，低于营业收入的增幅（21%）。尽管我们估计2011年鲁泰计入成本的工资同比增长了18%，高于公司整体水平，但如果更进一步对比一下半年数据，则会发现实际上从2010年下半年开始，鲁泰计入成本的工资其实还是比较稳定的。虽说2011年下半年计入成本的工资数比上半年增长了10%，然而考虑到下半年的营业收入比上半年增长了4%，且下半年公司产品价格低于上半年，也就是说下半年公司销量比上半年增长了不止4%，而这意味着公司的生产规模也在扩大，因此计入成本的工资数增长10%根本算不了什么。

表4：鲁泰计入成本的工资估算数半年度变化情况

单位：亿元

就鲁泰本身而言，恐怕也不希望公司的业绩忽上忽下，这从其年终奖的计提方式也可见一斑。2010年第4季度，鲁泰的管理费用为2.05亿元，环比大幅度上升，占全年的比例高达38%，对此，公司方面的解释是将全体职工的年终奖都计入了管理费用（参见我发表在周刊2011年第16期的文章《鲁泰：报表数据不能简单读》）。然而，2011年的情况大为不同，第4季度管理费用仅为1.62亿元，占全年的比例不过26%。经询问公司证券事务代表我们得知，鲁泰2011年将年终奖在全年均摊了。

综上所述，我们认为鲁泰第4季度业绩不如预期并不是因为有意隐藏了利润，而是公司经营情况的正常体现。

股权激励不是好方式

部分投资者怀疑鲁泰第4季度隐藏利润，股权激励是一个重要原因——“在提前确定2011年业绩的情况下，将今年4季度的部分业绩转移到2012年去结算，即使2012年销售不佳，报表也不会太难看。”

在鲁泰的股权激励方案中设有公司业绩考核条件——2011年净利润较2010年增长率不低于15%，2012年净利润较2010年增长率不低于25%，2013年净利润较2010年增长率不低于35%（净利润是指经审计的公司利润表中“归属于上市公司股东的净利润”与“归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润”较低者）。

2011年，鲁泰归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长了16.89%，达到了业绩考核条件，但超过不多，而归属于上市公司股东的净利润更是只增长了14.81%，还不到15%。

事实上，股权激励方案带给公司2012年业绩的压力是最大的——根据鲁泰 2011年9月6日发布的《关于限制性股票授予完成的公告》，实施股权激励计划对公司各期业绩的影响为：2011年，2090万元；2012年，4983万元；2013年，1929万元；2014年，643万元。

再加上纺织行业是周期性行业，因此人们猜测鲁泰会调节利润以保证达到股权激励方案的业绩考核条件也属正常。

其实，从鲁泰2011年管理费用中工资部分金额的变化也可发现，下半年经营情况的恶化超出了管理层的预期。2010年下半年，管理费用——工资为1.25亿元，2011年上半年为1.06亿元（考虑到2010年下半年数包括全体职工的年终奖，1.06亿元绝对不能算少了）。然而，2011年下半年管理费用——工资就只有0.71亿元了——如果按上半年的水平，估计公司就达不到业绩考核条件了。

我们认为，股权激励制度并非好的薪酬制度。事实上，自从A股上市公司开始有股权激励以来，投资者与公司管理层之间的矛盾也多了起来——股权激励方案中的业绩考核条件定得过宽，会被投资者认为是在给公司高管送钱；条件定得稍高，则又可能引发投资者对公司管理盈余的猜疑，我们可以肯定的是，这些猜疑不全是空穴来风。

另一方面，股权激励还会给投资者估值增加难度。尽管会计准则的制定者们力图让财务数据准确地反映股权激励的成本，但我一直怀疑这个目的是否能够达到。以鲁泰为例，公司董事会确定激励计划的授予日为2011年8月18日，以授予日前一日公司股票收盘价（11.87元）和授予价格（5.025元）之差作为单位限制性股票的激励成本——6.595元。如果授予日因某一原因推迟几个月，例如，定为2011年12月16日，则因公司股票价格前一交易日回落至7.60元，则单位限制性股票的激励成本会降至2.575元，继而会大大降低对公司业绩的影响。但事实上，授予日推后几个月对企业价值又有多大影响呢？