前言：这是今年9月1日写完的一篇文章，投稿给《证券市场周刊》，至今未获发表。但是，看了承德露露的3季报，看到它第3季度同比收入略降，而营销费用下降得比较多，总觉得这篇文章还是有点儿价值的。贴上来和大家做个交流。

2011年上半年，承德露露（000848）实现营业收入9.63亿元，同比下降1.80%；实现归属于上市公司股东的净利润1.10亿元，同比下降10.66%。对此，有观点认为“主要系公司产能瓶径制约”。从半年报数据来看，这种观点难以成立。我们认为，对承德露露而言，如何做好营销才是关键问题。

春节早至导致上半年收入下降

承德露露上半年的经营业绩低于市场平均预期，长江证券的一份研究报告认为，“2011年上半年……植物蛋白饮料销售收入为9.62亿元，同比下降1.13%，主要系公司产能瓶径制约。”无独有偶，华泰联合证券的一份研究报告也认为，“短期公司受制于产能瓶径（淡季产能充裕，但是郑州厂投产、承德厂区搬迁依次展开，推动公司明后年成长。”

不过，从半年报数据来看，承德露露上半年收入下降应该不是因为产能不足。众所周知，2011年以来我国物价上涨明显，在这种情况下，除非承德露露有大规模的降价促销活动，否则销售收入的下降必然意味着销量也在下降（事实上，公司在2010年10月份将其产品的售价提高了10%，因此，2011年上半年的价格理应高于上年同期）。如果公司的产能能够支撑2010年上半年的销售，又怎么会不能支撑2011年的销售？

对收入下降，承德露露的工作人员的解释是——公司产品在春节期间销量极大，而今年春节比去年来得早，销售旺季时间缩短，从而销量下滑。

分析最近5年的数据，我们认为，上述解释是有道理的。2007年和2010年，春节都比往年来得晚，这两年的营业收入增幅都不小；相反，2009年春节早来，收入则下降。唯一的例外是2008年，春节早来，营业收入反而小幅上升——这也是可以理解的，春节日期不应该是影响收入增减的唯一因素。

表1：承德露露2006—2011年历年上半年营业收入

单位：亿元

有趣的是，承德露露在半年报中丝毫没有提及春节因素对上半年业绩的影响（也没有提及产能），其对“经营中的问题与困难”阐述如下：

报告期内，尽管公司为加快发展主营业务，有针对性开展各项工作，但是，面对国家经济调整，通胀较高，特别是行业激烈竞争，食品安全问题突出，侵权产品屡禁不绝，监管滞后等环境特点，公司产品销售面临的难度增加，成本、费用承受的压力加剧，产品价格调整幅度与原辅材料、能源价格上涨以及费用增加很难同步，这在一定程度影响了报告期的业绩。

之所以这样，是因为公司管理层对自己要求颇高、追求像2008年那样在春节早来的情况下收入仍然增加么？

我们认为，无论如何，上市公司都应该在年报中客观地报告和分析情况，而在年报信息披露方面，承德露露做得并不好。此前，深交所曾评定承德露露2010年年报信息披露不合格，在半年报中公司解释称这是因为前董事长在未经授权批准的情况下签订协议，损害了公司商标权益。虽然如此，仅从分部信息的披露来看，公司的信息披露工作就还大有改进的余地。在年报中，承德露露对其地区分部信息的披露只是国内收入有多少，比上年增减多少。在公司没有国外收入的情况下，如此披露几乎等于不披露。

提价过于小心了？

我们再来看一下承德露露的成本上升问题。2011年第2季度，公司营业收入同比上升17.57%，成本同比上升25.66%，于是毛利率同比下降5.04个百分点（从26.74%降至21.70%）。这表明，尽管公司在2010年10月将产品提价10%，但这个提价幅度赶不上成本上涨的速度。

对很多投资者来说，有定价能力的消费类公司才是好公司，譬如贵州茅台（600519），茅台酒价格上涨的速度远远超过了成本上升的速度，这样的公司，被投资者认为可以免受通胀之害。

不过，从承德露露第2季度17.57%营业收入增幅（超过了价格涨幅）来看，公司的销量仍然是增长的，这表明提价没有对产品销售造成太大的负面影响。换言之，在提价方面，公司管理层可能过于小心了，杏仁露的消费者们对价格并非想象中的敏感。

其实，对承德露露这种消费类上市公司而言，尤其是从长期角度来看，产能绝对不会是什么大问题，营销才是最关键的问题。如果公司管理层对自己的产品有信心，就不会担心提价会遏制销售。

营销是关键

尽管上半年净利润下滑，股价也下跌，以8月30日的收盘价计，承德露露的静态市盈率仍然高达38.22倍，也就是说，投资者仍然看好公司未来的发展。平心而论，承德露露是一家优秀的企业，在A股软饮料行业（申万行业标准）上市公司中，盈利能力堪称鹤立鸡群。

表2：软饮料行业上市公司盈利能力比较

从另一个角度来看，上述数据却又反映出软饮料行业并不是一个容易赚钱的行业，在这个行业中，怕是只有那些有着强大营销能力的企业才能赚大钱。承德露露的盈利水平是否能在原有的基础上更进一步，关键在于营销能力能否提高。

对大部分投资者来说，恐怕最希望的是承德露露的销售收入在未来大幅增长。我们认为，虽说公司主导产品杏仁露的发展空间相当大，却也必须看到改变人们的消费习惯也是相当地不容易。

以人们喝杏仁露的时间为例，前面讲过，杏仁露的销售旺季是春节期间，这使得1季度的销售收入在承德露露全年的收入中占据了近乎半壁江山。

表3：承德露露近5年1季度营业收入占全年比例

单位：亿元

人们这样的消费习惯显然对承德露露的经营不利，如果人们能够一年四季比较均匀地喝杏仁露，或许承德露露就可以在不增加产能的情况下实现盈利增长。想来公司的管理层也做过改变这种情况的努力，然而从表3中的数据来看，如果剔除春节早晚这一因素的影响，则5年来情况基本没有什么变化。

再以杏仁露消费者的地域分布为例。有资料称承德露露的主要销售区域在北方，其中河北省占50%（可惜我们不能从公司年报中获取相关信息加以验证）。于是，乐观者可以憧憬南方经济发达地区的人们开始喝露露会如何如何。然而，承德露露上半年从关联方汕头高新区露露南方有限公司（同一前董事长）采购了更多的杏仁露，以此来猜测，恐怕杏仁露在南方的销售局面也不是那么容易打开的。2011年上半年，承德露露从汕头露露采购杏仁露金额为4563.42万元，以5610元/吨的价格来推算，采购量为8134吨；2010年上半年，采购金额为3068.14万元，以5206元/吨的价格来推算，采购量为5893吨。

与销售收入能否快速增长相比，我们更关注承德露露的定价能力。承德露露营业收入的分布情况让我们想起了巴菲特喜爱的一家公司——喜诗糖果。巴菲特在致股东的信中曾经这样讲——“虽然1986年的圣诞节特别旺，但1987年的纪录比1986年还要好，使得季节因素对喜诗糖果来说越来越重要，据统计，去年约有85%的获利是在12月份所创造的。”即便如此，巴菲特仍然非常喜爱喜诗糖果，其关键在于“在我们主要的销售地区——西部，我们的糖果为消费者所偏爱，他们甚至愿意多花两三倍的价钱来享受。”如果杏仁露也能获得消费者如此偏爱就好了。