（本文发表在《证券市场周刊》2011年第35期）

中国神华（601088）定期报告披露的信息之详尽在A股上市公司中可谓佼佼者，不过，仍有可改进的地方。从2011年半年报的情况来看，我们建议公司进一步细化对煤炭生产成本的披露，并披露公司对外捐赠的思路和计划。

上半年业绩增速平平

2011年上半年，中国神华实现营业收入1006.92亿元，同比增长40.5%；实现归属于上市公司股东的净利润（以下简称净利润）218.68亿元，同比增长16.1%。这一业绩可谓平平，其中净利润的增幅还略逊于2010年上半年（16.6%）。

中国神华上半年净利润增幅低于营业收入，原因很多，如企业所得税负担加重——2011年上半年实际税率（所得税费用/利润总额）为25.19%，而上年同期仅为20.73%，仅此一项就使净利润减少了15.18亿元。事实上，中国神华税前利润增长为23.61%，远高于净利润的增幅。

不过，我们最关注的原因不是所得税，而是毛利率下降和营业外支出增加。鉴于其实际税率已经达到并略超过法定税率，如无意外，中国神华的所得税负担未来理应不会再有显著增加。

煤炭生产成本增长快于煤价增长

2011年上半年，中国神华的毛利率为43.27%，比上年同期下降了5.9个百分点。中国神华业务复杂，有煤炭、发电、铁路、港口和航运五大业务分部，这增加了分析其毛利率下降原因的难度。不过，我们只对盈利贡献最大的煤炭分部作重点分析。

表1：中国神华煤炭销售价格表

由表1可知，中国神华上半年煤炭销量增长了31.1%。

表2：中国神华煤炭分部营业成本

由表2可知，中国神华自产煤销量只增加了23.0%，只是由于外购煤销量大幅增长了63.2%，才使得公司整体煤炭销量增长31.1%。销售外购煤的毛利率当然不能与自产煤相比，这是煤炭业务毛利率下降的一个重要原因。

中国神华煤炭业务毛利率下降的另一个重要原因是自产煤生产成本上涨9.9%，而加权平均煤价只涨了5.5%。其实，早在2010年，中国神华自产煤的生产成本增幅（10.1%）已经超过了煤价的涨幅（10.0%），只不过差距极微罢了。

近年来，国内煤价连续攀升，发电企业效益下滑甚至亏损，今年部分地区出现电荒现象，发改委则要求煤炭企业将2011年重点合同电煤价格维持在2010年水平不变。在这种环境下，期待煤价大幅上涨并不现实，但成本上涨过快肯定也是人们不乐意见到的。

遗憾的是，尽管中国神华披露了自产煤生产成本的明细情况，但从今年上半年的情况来看，分类还应该更细些，即应将“其他”类继续细化——上半年，“其他”成本占自产煤生产成本的比例已经超过了一半（51.4%）。

我们将2011年上半年自产煤生产成本与过去几年作了对比，发现“其他”成本增长是最快的，引人关注。

表3：中国神华自产煤生产成本

                                                            单位：元/吨

备注：以上数据取自当年年报，与下一年年报中的“重述数”有差异。

中国神华在半年报中对“其他”成本的增长并非没有解释，但失之于简略了——“主要原因是环保支出、矿务工程费增加”。

对外捐赠增长近5倍

上半年，中国神华的营业外支出高达7.25亿元，其中大部分为对外捐赠，为6.11亿元，而上年同期仅为1.07亿元，同比增长4.7倍。

即便是对中国神华这种规模的企业来说，6.11亿元也不是一个小数字。今年2月，中国神华启动了向母公司神华集团收购资产的步伐，以87.02亿元收购了10家从事煤炭、电力及相关业务公司的股权或资产，这些收购的资产上半年实现净利润也不过7.58亿元。换言之，投资者期望收购的资产能够增厚公司的业绩，事实也确实如此，然而对外捐赠在很大程度上抵消了收购资产的贡献。

与其他央企相比，中国神华的对外捐赠金额之大绝对是独一无二的。据媒体报道，国务院国资委日前公布了央企今年上半年的捐赠情况，84家央企共计捐出12.73亿元，其中，神华集团捐出5.9亿元，几乎占到了央企上半年捐赠总额的一半。

从半年报数字来看，上半年赚钱最多的A股上市公司是工商银行（601398），其净利润为1094.81亿元，是中国神华的5.01倍。工商银行上半年的营业外支出只有2.98亿元，为中国神华的41.1%。由于工商银行未在会计报表附注中披露营业外支出的具体情况，我们无法得知其对外捐赠额，但显著低于中国神华是毋庸置疑的。

捐赠是好事。巴菲特经营的伯克希尔公司不给股东分红，却不吝于捐赠，有一段时间甚至请股东们按照持股份额指定捐赠对象。不过，在对外捐赠大幅增加后，中国神华的管理层如果能在年报或其它公告中将公司对外捐赠的思路和计划公之于众就更好了，这样做不仅有利于增强股东对公司的认同感，也有利于股东对公司盈利有一个更准确的预期。

我们发现，有些分析师在点评中国神华半年报的研究报告中没有更新相关盈利预测，这使得他们对中国神华2011年营业外支出的预测数低于上半年实际发生数，有的分析师甚至预测营业外支出为零。这些分析师的工作态度显然不够严谨，或许年报中多披露些捐赠方面的信息能够给他们提提醒。

年报是投资者关系管理的重要途径

平心而论，中国神华年报中信息披露之详尽在A股上市公司中绝对称得上佼佼者，我们之所以提出上述建议也是因为公司比较重视投资者关系管理。

遗憾的是，中国神华在投资者关系管理工作中过于注重与分析师的沟通，在某种程度上忘记了年报才是与投资者沟通效率最高的途径。在2011年半年报中，中国神华用了不短的篇幅阐述其对投资者关系管理的看法。

为树立中国神华资本市场蓝筹形象，公司将资本市场预期管理作为2011年上半年投资者关系工作的重心。

2011年上半年，公司通过业绩发布会、全球路演、A股路演、投资论坛、公司拜访、电话会议等多种途径与投资者和分析师保持积极、坦诚沟通，共会见分析师、基金经理1100余人次……

通过梳理过往投资者关系工作，公司改进工作，从资本市场对公司估值方式选择和估值模型搭建入手，加强与分析师交流，合规提供分析师估值模型所需相关数据，引导资本市场对中国神华的正确、合理估值。

我们认为，与业绩发布会、路演、电话会议等方式相比，年报披露至少有两个优势——更公平、更令人信服。更公平是指对所有投资者一视同仁，而更令人信服是指年报披露的信息具法律效力，投资者更有理由相信年报而不是研究报告。