成长股扬眉吐气（上）

（本文发表在《证券市场周刊》2011年第29期）

在去年的本专题中，我们用“成长股受屈”来描述我们推出的成长股投资组合的表现，否极泰来，今年成长股的表现称得上是扬眉吐气了。

自 2010年6月1日至2011年5月31日，沪深300指数上涨了8.23%。与此同时，我们去年推出的价值股投资组合下跌了2.73%，大幅跑输指数；成长股组合则是大涨30.95%，一扫往日的颓势。

图1：投资价值股、成长股组合与沪深300指数的净值比较

     备注：假设各组合初始日净值为100，图中时间点均为每年的5月31日。

成长股否极泰来

我们先来看一下成长股组合的具体表现，10只股票中8只上涨，只有2只下跌，表现最好的为中联重科。

表1：2010年度成长股组合股价涨幅

回忆一下我们去年说过的话，“万科、三一重工、冀中能源、中联重科和格力电器5家公司2009年的净利润甚至超出了市场预期，且人们预期它们2010年的业绩仍有两位数的增长，但股价的涨幅却达不到价值股的平均水平。”中联重科股价随后一年的表现相当不错，其它4家呢？——同样很出色。

表2：2009年度成长股组合股价涨幅

上述5家公司是2009年度成长股组合中的成员。有趣的是，2009年度成长股组合的表现比2010年度组合还要好，其股价平均涨幅达到了50.12%。而我们重点提到的那5家公司，它们股价平均涨幅更是高达88.14%。

2010年度，万科、三一重工、冀中能源、中联重科和格力电器归属于上市公司股东的净利润分别增长了36.65%、112.71%、43.19%、90.71%和46.76%，除冀中能源外，其余4家公司净利润的增幅还超出了分析师们当初的预期（有兴趣的读者可以看看去年的本专题）。

由此看来，在2009年6月至2010年5月这段时间里，市场对上述5家公司的看法过于悲观了，低估或者相对低估了它们的成长价值。对此，我们的马后炮是——那是买入股票的良机！

我们构建投资组合的本质是寻找成长价值可能被低估的股票，其中成长股组合是过去5年股价涨幅最大的50只股票中增长机会价值最低的10只股票，价值股组合则是有分析师做盈利预测的股票中增长机会价值最低的10只股票。

著名的价值投资者保罗·约翰逊的做法与我们有异曲同工之妙，他曾说，“为了估算现金流的价值，我使用一个简化的不考虑增长的DCF模型。”使用不考虑增长的DCF模型对企业进行估值，显然是保守的估值，如果还能以低于此的价格买入，结果可想而知。

价值股大败

虽然如此，我们上述构建投资组合的办法远谈不上“神奇”，从上一年的情况来看，与成长股的扬眉吐气相反，价值股的表现令人心酸，而此前成长股组合也不乏跑输指数之时。

表3：2010年度价值股组合股价涨幅

看来，仅仅根据公式来选股还不够，更深入的分析必不可少。那么，为什么价值股组合会大败给指数呢？

在价值股组合中，高速公路股占据了半壁江山，而股价跌得最多的两只股票均为高速公路股。之所以会这样，我们分析的结论是——2010年实现的净利润低于预期，且分析师们预期其未来成长将放缓（详见副文《高速公路股：机会还是陷阱？》。

我们再来看一下新安股份。在去年我们就重点讨论过这家公司，虽说它仍然入选了价值股组合，但显然我们对其没有什么信心。2010年，新安股份的业绩也确实不如人意——营业收入虽然同比增长了12.90%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润却减少了78.73%，经营活动产生的现金流量净额减少了70.51%。

事实上，新安股份股价的跌幅远逊于其净利润，这或许是因为市场对其未来业绩仍然有所期待——根据Wind资讯数据，分析师们预计新安股份2011年净利润的平均数为2.90亿元，而其2010年的净利润仅为1.68亿元。分析师们做出这样的盈利预测并非没有依据，2011年新安股份有多项投资项目投产，年报中披露公司计划营业收入将达到60亿元（同比增长38%）。

虽然如此，考虑到一年前分析师们对新安股份2010年净利润的预测值是5.31亿元，而实际只完成了预测数的32%，我对新安股份2011年能否达到市场预期心存疑虑。事实上，公司管理层也不是很乐观，在计划营业收入达到60亿元的同时，他们计划的费用成本是57亿元。

很多投资者听说过神奇公式，我们以PVGO来构建投资组合的方法与其相比多了对短期未来预测的考虑，却也因此难免受到分析师预期过于乐观之害。因此，我们建议投资者不要照搬任何公式给出的结果，最好是只将其视为初步筛选投资目标的方法。