（本文发表在《证券市场周刊》2011年第11期）

万科（000002）2010年实现归属于上市公司股东的净利润72.83亿元，同比增长36.65%，这是相当了不起的业绩。不过，在当前环境下，我更关注公司的财务状况以及管理层如何防范可能发生的风险，换句话说，安全比业绩更重要。

安全第一

对价值投资者来说，地产股和金融股当前的股价并不贵，但是否应买入或继续持有下去却不是一个简单的问题。美国对冲基金“绿光资本”的总裁和创始人大卫·艾因霍恩就曾经持有一只便宜的地产股：

2005年5月在纽约的Lra Sohn投资研究会议上，我推荐了一只股票——住宅建筑商MDC控股公司，当时该公司的股价是67美元。两个月后，MDC的股价涨到89美元，如果你对购买和退出的时机把握得非常好，在这只股票上可以获得既丰厚又迅速的回报。再后来，该公司和整个住宅建筑行业一起崩溃了。我对MDC所作的分析中有一部分是正确的：它的风险比行业中其他公司低，在下降周期中应该比其他公司更能挺得住，因为它的杠杆程度较低，持有的土地较少。但这仅仅意味着听从我的意见的投资者将近5年后在这笔投资上赔了40%，而不是70%——投资整个住宅建筑行业的亏损比率。

MDC2004年每股收益（稀释）为8.79美元，也就是说，以67美元计其静态市盈率只有7.62倍，相当便宜（万科以 3月11日收盘价计算的静态市盈率为12.83倍）。这就是说，股价便宜并不代表不会大幅下跌——如果行业崩溃了。

请注意，艾因霍恩关注的重点是MDC的抗风险能力而非成长性。

即便如此，艾因霍恩还是后悔他当初的决定，称其为一个错误。

    我从这个错误中吸取的教训是：对宏观大局持不可知论的态度是不可取的。多年来，我一直坚信用不着对市场大势或者经济体系持有什么看法——我把自己看作是一个“由下而上”型的投资者。放眼大局并不意味着抛弃选股模式，但它确实意味着更加积极地管理仓位的多空比率，担忧某些行业可能正在孕育的一些状况，并在适当的时候为可预见的宏观风险购买保险以防万一，即使这些风险爆发的时机难以把握。

对中国的房地产市场，比艾因霍恩更著名的做空者詹姆斯·查诺斯大举唱空已是众所周知的事情。

在这种情况下，地产公司以安全为第一恐怕是必然的事情。

开发加速

基于上述考虑，我对万科2010年年报的关注点放在了公司的财务状况和管理导如何防范风险上，至于有多少已售未结的面积和金额则看的很淡（对关注业绩增长的投资者来说，已售未结金额越多，则未来业绩锁定程度越高）。

万科的财务状况之好出乎我的意料。此前，有过万科将于2010年下半年大举拿地的报道，我也发现公司竣工速度达不到预期。在这种情况下，万科的净负债率仍然从2009年末的19.7%下降到了17.5%，可以说相当不容易。要知道，保利地产（600048）的净负债率可是从49.26%狂增到了123.31%。

另一处出乎我意料的地方是万科2011年的开工计划——“现有项目预计开工面积1,329万平方米，比2010年增加6%。”。在人们普遍预计房地产调控政策尤其是限购政策将抑制楼市成交量的情况下，保守如我者原本预料万科2011年计划开工面积会下降。

进一步分析发现，在万科的开工计划中，或许限购并没有作为特别重要的考虑因素，以限购最严厉的北京为例，计划开工面积同比增长15.07%，超过了公司整体水平。

表1：万科北京预计开发情况

单位：平方米

不过，也有人认为现有开工计划已经是考虑了政策变化的结果。有分析师在研究报告中这样说，“政策出台，导致行业未来不确定性较大。从目前万科公布的新开工计划来看，2011年新开工面积为1,329万平方米，比2010年增加6%，低于我们此前1500万平米的预测，显示公司已经开始适度收缩投资。”

关注公司开工计划的人不在少数。有投资者在万科在2010年度业绩网上说明会上问：“请问万科对2011年政策的看法，是否会影响公司今年的推盘进度安排？”对此，公司董秘谭华杰先生的回答相当精彩：

万科坚持快速周转的策略。即使在市场的下行阶段，因为地价与房价存在同向变动关系，只要能在低位买回土地，则不必太在意市场房屋售价的变动。因此，无论市场环境如何变化，万科的快速开发策略不变。

按我的理解，万科开发加速是基于这样的考虑：

首先，如果调控使得房价下跌，则需要通过销售面积增加来弥补对业绩的影响；

其次，即便房价下跌使得公司售房没有利润甚至亏损，但只要地价也同步下跌，也还可以通过售房收回资金买入土地迅速开始下一个业务循环；

最后，万科将工业化生产作为未来的竞争优势进行培育，而工业化生产如果不具规模则无法产生效益。

不过，要达到上述目的，前提是开发出的楼盘必须能够卖出去，而至少从目前的情况来看，这一点不用担心。此前，有报道称在房产新政影响下，万科长阳半岛项目前5次开盘皆“日光”的盛景没有重现，在3月6日开盘的第6期118套房源中，最终被认购75套，认购率为63%，“场面冷清了不少”。不过，考虑到万科的销售要求是“一个月之内卖出60%”，应该说长阳半岛项目的销售情况还是相当不错的。

另据报道，长阳半岛此前开盘前，共计1039组排号客户中，最终有近30%的客户因北京新版限购令影响，不具备买房资格而被筛选掉。这也说明了万科的客户确实以刚性需求为主，且数量不小。

经典案例

虽说如此，市场对房地产开发企业的担心仍然存在，否则，上市房企的股价就不会像现在这样低迷了。

对价值投资者而言，艾因霍恩从MDC公司的案例中得到的结论是即使是自下而上的价值投资者也要高度关注宏观经济，说实话，我并不赞同艾因霍恩的这一观点。不过，至少在现在，我没有合适的案例来反驳（对坚决不买周期股的投资者来说这不是一个问题）。如果万科能够在未来几年中经营良好，股价不跌反涨，或者下跌幅度在可接受的范围内，那就能够成为价值投资者可以不高度关注宏观经济的经典案例。

不过，万科要成为经典案例的难度不小。作为中国投资者，我们对美国的上市公司并不熟悉，此前，我们或许知道万科曾经以帕尔迪公司（PHM）作为标杆之一，而帕尔迪也是美国数一数二的房地产开发企业。但如果比较一下PHM和MDC的股价表现，则会发现PHM差得多——2005年初至2010年末，PHM股价下跌了76.43%，而MDC只有56.72%。

以（艾因霍恩推荐前）2004年的经营业绩和财务状况来比较，MDC也比PHM要好。

表2：MDC和PHM2004年部分财务指标

单位：千美元

MDC以比PHM有更高的净资产收益率，关键在于它的资产周转速度更快，而低财务杠杆、高现金则保证了其相对而言更安全。

其实，万科近年来的努力方向也正是在保证财务安全的前提下加快资产周转速度。考虑到美国的次贷危机发生在前，有这么一个好老师，中国的地产企业理应能够比它们的美国同行做得更好。

我注意到，万科2011年前两个月的拿地速度已经慢了下来，资金状况应该比年初好了很多。

表3：万科1-2月拿地和销售情况

单位：亿元