有网友问：

中国联通最近三年的经营性现金净流入都在600亿左右，而它的市值只有1200亿多，是否意味着一定程度上的低估？如果有一天它能停止更新设备而对业绩影响不大的话。

我的回答：

中金公司最近的一份研究报告与您的观点类似，他们对中国联通（0762.HK）做了DCF估值，预计联通到2020年每年的资本支出都不会达到2009年的峰值。中金对中国联通的估值为18.35港币，约为现价的1.5倍。

我对通信行业不了解，无法确定联通是否能够做到停止更新设备而对业绩影响不大。对资本支出，有两种不同的看法。

一种是沃顿商学院教授西格尔的观点，他在《投资者的未来》一书中指出， “华尔街的许多人都相信，资本支出是生产力革命的命脉，然而事实是大部分的资本支出带给投资者的却是较差的回报。要想说服管理层增加支出很容易，因为‘别人都在这么做’，不过随着消费者需求以及技术条件的变动，今天看来不错的项目到明天也许就成了明日黄花，而那时留给公司的只是债务和资金短缺。人们最后发现，他们为了满足将来需要的灵活性不但没有提高，反而还下降了。”

另一种是哈佛商学院教授克里斯滕森等人的观点，他们在《财务工具何以成为创新杀手》一文中指出，“有人认为，评估未来某个创新行动时，管理者只需要考虑创新投资所需的未来或边际现金支出，再把这些支出从可能流入的边际现金中扣除，然后把得出的净现金流量折算成现值。这一原则的数学逻辑没有错——只要以往成功所需的能力还可以让公司在未来继续成功。而未来发展往往需要新能力，因此这种依靠固定成本和沉没成本来获利的想法，会误导管理者，使他们倾向于利用那些可能很快就会过时的资产和能力。另一种相关的误用财务工具的做法，是把资本资产的预计使用年限当作折旧年限，也会导致管理者不愿投资未来发展所需的能力。”

持有与西格尔相同观点的人不会赞成企业不停地通过大量的资本支出谋求发展，而与克里斯滕森观点相同的人则相反。两种不同的观点应该都有道理，适应不同的行业、不同的发展阶段，但到底孰是孰非怕是难有定论。

问题是，联通的管理层会怎样想？克里斯滕森在文章中举了上个世纪60年代末美国钢铁业的例子，美国钢铁公司由于采用传统技术利用过剩产能可以获得比新技术更高的边际现金流而不愿意投资新厂，结果失去了市场份额。我们的情况是，中国的钢铁公司们竟相投资新设备、新技术，但结果又如何呢？