张裕：整改是利好还是利空？

2010年11月2日，张裕（000869）发布了一则《关于收到中国证监会山东证监局〈采取责令改正措施〉的公告》。公告当日，张裕股价不跌反涨，但随后两个交易日的表现不佳。由此来看，市场对整改公告的反应颇为矛盾。从公司治理以及业绩成长性的角度出发，我们更倾向于认为这应该看作利空。

似乎是利好

我们先来看一下发布公布当天及随后两个交易日张裕股价的具体表现。11月2日，张裕股价的涨幅远远超过了沪深300指数和行业指数，但随后两个交易日却又跑输指数。由此来看，市场在当天似乎认为整改公告披露的内容是利好，但随后又发现更像是利空。

表1：张裕股价和相关指数涨幅比较

市场为什么会有如此矛盾的表现呢？为了回答这一问题，需要对整改公告做一番全面、深入的研究。在此之前，我们不妨先看看分析师的观点。

公告当日，即有券商发布了题为《整改将加速利润释放，强烈建议买入》的研究报告，认为“张裕收到山东证监局整改意见，不影响公司实际运营和品牌。整改完后，公司利润可能出现大幅上升。”至于为什么利润会大幅上升，报告给出了具体的理由：

按照具体的条款论证，公司如果按此整改，将多增加不少利润。至少有三大块：

（1）              多提累计多计提广告费13,354万元，如果一次性确认的话，扣税将增加EPS0.19元；

（2）              关于收入延迟确认的问题，我们对此无法考证具体多少增加，但是可以明确，收入将增加；

（3）              商标使用费将大幅减少，如果按照2%缴纳部分完全不支出的话，将增加净利润接近2%，按照去年26.8%的净利率水平的话，将增加6%的净利润，也就是说如果按照我们预期的2010、2011年EPS2.72、3.45元为基数的话，那么极限假设不缴纳商标费用的话，则将分别达到2.88、3.65元。当然，完全不缴纳短期应该是不太可能的，但是按照整改要求，应该可能出现不缴纳“爱斐堡”、“黄金冰谷”的商标使用费。

其实未必

果真有分析师说的那么乐观么？其实未必。我们先来看一下公告中对多计提广告费的具体披露内容：

多预提广告费用。截至2009年12月31日，公司预提广告费余额为 23,201.18 万元。根据公司提供的资料，2009年度公司已发生未付款广告费为 9,847.06 万元，另有 375 万元未使用广告费结转至 2010 年使用，导致公司 2009 年度多计提广告费 375 万元。近几年公司一直存在多计提广告费的情形，截至 2009 年 12 月 31 日，公司逐年累计多计提广告费 13,354万元，其中 2009 年多计提 375 万元，以前年度多计提 12,997 万元。该事项致使公司虚减 2009 年净利润 281.25 万元，以前年度净利润披露也不准确。

由上述披露来看，张裕此前一直在虚增广告费用从而隐瞒利润。问题是，累计多计提的1.34亿元广告费用能否一次性增加公司2010年的利润？我们认为这种可能性不大，这是因为根据企业会计准则，张裕的上述行为应该属于“前期差错”，应采用追溯重述法进行会计处理。准则的相关条文如下：

前期差错通常包括计算错误、应用会计政策错误、疏忽或曲解事实以及舞弊产生的影响以及存货、固定资产盘盈等。

企业应当采用追溯重述法更正重要的前期差错，但确定前期差错累积影响数不切实可行的除外。

追溯重述法，是指在发现前期差错时，视同该项前期差错从未发生过，从而对财务报表相关项目进行更正的方法。

企业应当在重要的前期差错发现当期的财务报表中，调整前期比较数据。

其实，就算会计准则没有相关的规定，张裕可以将多年累计多提的广告费全部用于增加2010年一年的利润，那也是与真实经营情况相悖的一种会计处理结果，投资者为什么要不顾事实为之疯狂呢！

接下来，我们看销售收入确认的问题。公告相关内容如下：

部分产品销售收入确认不符合收入确认原则。2009年 6 月 30 日，公司存在部分库存商品已出库未确认收入、部分库存商品未出库已确认收入的情形，选取泉州、南京两仓库发货记录与账面进行核对统计，发现公司已出库未确认收入金额为 2,479 万元，产品未出库已确认收入金额 207 万元。公司未按照《企业会计准则—第 14 号收入》的相关规定对收入进行确认，导致公司 2009年半年报披露的销售收入中少计 2,272万元。 

公司控股子公司宁夏张裕葡萄种植有限公司（以下简称宁夏种植公司）将 2008 年销售葡萄收入 142.99 万元计入 2009 年，将 2009 年销售葡萄收入 362.78 万元计入 2010 年，该公司未按照《企业会计准则—第 14 号收入》的相关规定对收入进行确认，导致公司 2009 年少计销售收入 219.79 万元，2010 年半年报多计销售收入 362.78 万元。 

由上述陈述来看，张裕同时存在收入延迟确认和提前确认两种情况，因此，我们很难说公司是有意通过延迟确认收入的手段来隐瞒利润，能够确定的只是公司的会计工作存在较大缺陷，如公司披露的另外一段内容所示，公司还存在少提折旧（从而虚增了利润）的行为：

部分在建工程未及时转入固定资产。截至 2009 年 9月 30 日，公司控股子公司张裕（宁夏）葡萄酿酒有限公司的车间、办公楼等项目的“在建工程”金额为 7,035.82 万元，上述工程已达到预定可使用状态，公司未及时转入固定资产核算并计提折旧。截至 2010 年 6 月 30 日，北京酒庄的欧洲小镇项目“在建工程”余额为 1,633 万元，该项目已完工使用，公司未转固定资产核算。上述核算不符合《企业会计准则第 4 号-固定资产》的相关规定。 

至于商标使用费，其实连分析师本人也不是很乐观。此外，如果考虑企业所得税因素，以25%的税率计，即使张裕完全不向集团缴纳商标使用费，按我们的计算也不过是增加5.59%的归属于上市公司股东的净利润。

基于上述分析，我们对整改后张裕业绩大幅提升并不抱有过高的期望。

成长性才是关键问题

尽管整改后投资者可能对张裕的业绩有一个更好的预期，但这是否能对股价形成正面影响则不能确定。公告前一个交易日（11月1日），张裕的收盘价为104.90元，以2009年每股收益2.14元计，其市盈率高达49.02倍。如此高的市盈率，只能说明市场对张裕未来的成长性寄予了很高的期望。换言之，张裕的股价主要是靠成长性支撑实在的。

在过去几年，张裕的成长性确实不错。但是，从表2中我们可以看到，2009年的增速已有放缓的迹象，2010年前3季度，公司归属于上市公司股东的净利润（以下简称净利润）更是只增长了22.57%，既低于往年的增速，又低于分析师们的预期。如果只看第3季度的数据，则净利润同比更是只增长了9.86%。

表1：张裕2005—2009年营业收入和归属于上市公司股东的净利润

单位：万元

对此，有分析师认为，“收入增速回落一方面与09年三季度的高基数有关，另外一方面公司下半年对经济形势并不乐观，三季度业绩有所保留。”类似的话，这位分析师在对张裕上半年业绩进行点评时就已经说过。

现在的问题是，从整改公告来看，张裕一直在进行盈余管理，于是问题的关键就变成了什么时候利润隐藏得多一些，什么时候隐藏得少一些了。

从广告费的计提入手进行分析，那么很有可能是以前年度张裕隐藏了更多的利润，而2009年开始隐藏的利润大幅减少——山东证监局的认定是，“截至 2009 年 12 月 31 日，公司逐年累计多计提广告费 13,354万元，其中 2009 年多计提 375 万元，以前年度多计提 12,997 万元。”值得注意的是，2009年多计提的375万元只占累计多计提13,354万元的2.81%。

为了验证证监局的认定，我们观察了张裕近年来“其他应付款”中“应付广告费”的情况。

表3：张裕应付广告费之1

单位：万元

如果仅从表3中的数据来看，倒好像张裕2009年隐藏的利润更多些，不过，如果再观察下一组半年报的数据，则很有可能证监局的认定无误——2008年6月30日，张裕应付广告费就曾经达到了2.21亿元，而2009年末也不过2.32亿元。而且，2010年上半年公司预提的广告费并没有增加多少。

表4：张裕应付广告费之2

单位：万元

按这样数据，虽说张裕真实的利润比我们现在看到的报表数要高，但成长性却要差一些，换言之，张裕成长速度的放缓超过表象。如此，则分析师们对公司未来成长的预期恐怕就显得过于乐观了。按年报数据，张裕2009年净利润增长26.01%，Wind资讯的数据则显示，分析师们的预期为2010年净利润增长26.89%，2011年和2012年分别增长24.55%、25.10%；那位认为张裕2010年前3季度保留业绩的分析师的预期就更乐观些——2010、2011和2012年的净利润增长分别为28.6%、27.5%和27.5%。这样看来，张裕未来几年业绩有可能达不到分析师的普遍预期。

仅以预提广告费的多少来衡量张裕隐藏利润的力度并不全面，只是我们没有更好的办法。不过，话又说回来，为什么上市公司要让投资者去猜它的真实业绩呢？即使真的如分析师所想，张裕在今年也通过某种手段“业绩有所保留”，却只是因为“下半年对经济形势并不乐观”，那不也意味着张裕这家投资者更愿意在经济低迷期持有其股票的消费类企业，其业绩平稳增长的现象在某种程度上并不真实？无论如何，操纵盈利对投资者是一种欺骗行为，不值得提倡。

进口原酒值得重视

在张裕整改公告暴露出来的问题中，（从媒体报道和研究报告来看）进口原酒的事情几乎无人重视，证监局也只是从关联交易披露的角度提出了问题：

另外，根据烟台海关资料，2009年度公司累计通过张裕集团进口原酒金额为489.09万美元，构成关联交易，公司对此项关联交易未在定期报告和临时公告中披露。

我倒是认为，这个问题值得重视。张裕之所以不披露此事，未必是因为它的关联交易性质。据中国葡萄酒信息网2009年10月的一篇报道[1]，我们可以知道对葡萄酒企业尤其是对张裕这样的大企业来说，进口原酒并不是一件光彩的事情。

“许多企业进口原酒，一方面是利益驱动，另一方面也是不得已而为之。”许大洲（蓬莱市葡萄与葡萄酒局企业科科长）分析说，“现在原酒进口税是17%，相比以前的40%已经大幅降低，进口原酒可以较大的降低生产成本。而对一些中小企业来说，由于生产工艺的制约，利用进口原酒勾兑，可以提高产品品质。在短时间不能提高生产工艺的情况下，他们也只能这么做。”

陈守生（烟台市食品工业协会副秘书长）在肯定了市场竞争对鞭策企业的积极作用的同时，更多地是对大量进口葡萄原酒的担忧，因为这对国内葡萄种植业有一定冲击，对葡萄酒工业的差异化发展有较大影响，也不利于葡萄酒品质的提升。

“一个葡萄酒企业只靠进口原酒是做不出有特色的葡萄酒来的。”陈守生认为，面对外来激烈的竞争，烟台的企业如果不强筋健骨，从原料基地、产品差异化、产品结构等一些列问题入手，这种态势对烟台的葡萄酒产业的发展的影响有可能是致命的。

根据许大洲的观点作进一步分析，张裕进口原酒的目的不应该是提高产品品质（我们应该相信“百年张裕”的产品品质），而应该是为了“较大地降低生产成本”。如果是这样，则张裕2009年进口的这些原酒也应该为公司业绩做出了一定贡献，但进口原酒的行为又实在是不应该鼓励的，对投资者而言这也是个两难的问题吧？我们还能期望进口原酒在未来为张裕贡献更多的利润么？

如果不进口原酒，则张裕需要加强原料基地的建设，其实公司已经在做这样的事情了。只是从年报数据来看，张裕目前所拥有的葡萄树还并不多——2009年底其生物资产（张裕的生物资产均为葡萄树）只有3972万元。此前，不断有分析人士质疑张裕对生物资产的折旧政策不够稳健，但是，与张裕每年以亿元、10亿元计的净利润相比，几千万元的生物资产多提或少提一些折旧的影响可以说是微不足道。不过，我们希望在不久的将来，生物资产的折旧年限会成为张裕一个值得关注的问题。