（本文发表在《证券市场周刊》2010年第40期）

注：由于博客格式所限，文中茅台薪酬制度中平均增长率的公式显示不对，有兴趣的读者请查阅贵州茅台2009年度股东大会会议资料中的原文。

 

对投资者来说，上市公司的薪酬制度是一件非常重要的事情。那么，什么是好的薪酬制度？我们认为，能够促使公司管理层从股东角度出发考虑问题的制度才是好制度，换言之，好的薪酬制度要有利于股东价值最大化。

像所有者那样思考

不久前，泸州老窖（000568）让渡华西证券扩股认购权一事备受市场关注。有分析称，“让渡华西证券认购权，泸州老窖放弃的利益将超过5亿元。其背后的动机并非‘集中资金做大主业’如此简单，很可能更是管理层努力确保未来股权激励行权的‘明智’选择。”[1]

由此来看，薪酬制度的好坏与股东利益实在是息息相关。对泸州老窖的股东而言，本以为公司实施股权激励能够增加股东价值，没想到适得其反。

其实，就普遍意义上来讲，股权激励并不是好的薪酬制度，对此，巴菲特早就有言在先：

有讽刺意味的是，修辞常常将期权描绘成合乎需要的东西，因为它们使经理和所有者坐在了同一条财务之船上。事实上，这些船大不相同。没有哪个所有者避开过资金成本的负担，但是，固定价格期权的持有者根本没有负担任何资金成本；一个所有者必须权衡上涨的潜力与下跌的风险，而期权所有者没有任何下跌的风险。实际上，你们希望有期权的企业规划是一种你们会拒绝所有权的项目。（我将会很高兴收到彩票作为礼物——但我永远不会买一张彩票。）

当然，巴菲特并没有将股权激励制度一棍子打死，他认为在符合以下三个条件时期权可能非常合理：

第一，               股票期权必然应与公司的总体表现挂钩。因此，逻辑上它们只能授予那些负有全部责任的经理们。部分负责的经理们应当有与他们的成果相关的激励机制。

第二，               期权应当精心设计。除了特殊因素之外，它们应当把递延收益因素或者置存成本因素嵌入其中。同样重要的是，它们应当现实地定价。

第三，               我要强调的是，一些我极为敬佩的经理们——他们的营运记录比我的好得多——不同意我对固定价格期权的看法。他们已经建立了行之有效的公司文化，而且固定价格期权已经成为一种帮助他们的工具，通过他们的领导和榜样作用，还有期权作为激励，他们已经教会他们的同事像所有者那样思考。

我认为，“像所有者那样思考”显然是企业在制订薪酬制度时贯彻的基本原则，换言之，好的薪酬制度应该要有利于股东价值最大化。

其实，好的薪酬制度未必复杂。巴菲特举了他心目中的一个好例子：

H．H．布朗鞋业公司的突出特点是，它是我所见过的具有最奇特的支薪方法的公司之一，这种方法使我心动：主要经理的年薪是7，800美元，外加公司利润扣除资本费用后的一定比例的数额。因此，这些经理真正处在所有者的位置上。

布朗鞋业薪酬制度考核经理人的指标与EVA（经济增加值）的原理基本相同，我认为这是一个值得推广的好方法。如果上市公司都这样做，投资者们就不必像现在这样费很大功夫来评价公司复杂的股权激励制度了。

接下来，我们分析两个上市公司的案例，它们都没有实施股权激励，但区别不小。

案例一：贵州茅台

应当承认，有不少A股上市公司的薪酬制度考虑了资金成本——在设置股权激励的行权条件时对净资产收益率作了不同的要求，如果净资产收益率达不到一定标准就无法行权。但是，也有一些公司在设计高管薪酬制度时根本没有考虑资金成本，贵州茅台（600519）就是其中一例。

贵州茅台2009年度股东大会中有一项议案——《董事长2010年度年薪方案》，其基本内容如下：

年薪由基本年薪、效益年薪和奖励年薪三个部分组成。

（一）   基本年薪

基本年薪为本年度公司在册员工平均工资性收入（简称“员工本年平均收入”）的10倍。

基本年薪=10×员工本年平均收入

（二）   效益年薪

效益年薪=基本年薪×风险系数

风险系数考核当年经营业绩指标，包括：营业收入增长率、净利润增长率、净资产增长率

风险系数=1+（营业收入增长率×30%+净利润增长率×40%+净资产增长率×30%）

风险系数大于或小于100%时分段计算效益年薪，在100-120% （含120% ）和100-80% （含80% ）之间，每增加或减少一个百分点，效益年薪增加或减少一个百分点；在120-130%（含130% ）和80-70% （含70% ）之间，每增加或减少一个百分点，效益年薪增加或减少0.5%  ；在130-150% （含150% ）和70-50% （含50% ）之间，每增加或减少一个百分点，效益年薪增加或减少0.3%  ；在150%以上和50%以下，每增加或减少一个百分点，效益年薪增加或减少0.1%。

（三）   奖励年薪

奖励年薪=基本年薪×奖励调节系数

奖励年薪考核发展指标，包括：营业收入三年平均增长率、净利润三年平均增长率、资本三年平均增长率。

奖励调节系数=1+（营业收入三年平均增长率×30%+净利润三年平均增长率×40%+资本三年平均增长率×30% ）

    资本三年平均增长率=（ -1）×100%

奖励调节系数大于或小于 100%时分段计算奖励年薪，在 100-120% （含120% ）和100-80% （含80% ）之间，每增加或减少一个百分点，奖励年薪增加或减少一个百分点；在120-130% （含130% ）和80-70% （含70% ）之间，每增加或减少一个百分点，奖励年薪增加或减少0.5%  ；在130-150% （含150% ）和70-50% （含50% ）之间，每增加或减少一个百分点，奖励年薪增加或减少0.3%  ；在150%以上和50%以下，每增加或减少一个百分点，奖励年薪增加或减少0.1%。

计算资本平均增长率时应剔除当年度增资扩股、分派红利(不含本年度分配上年度利润)、资产评估增减值等非经营性因素对该指标的影响。

综观这份薪酬方案，首先，我们会发现：“员工本年平均收入”是一个至关重要的因素——即使公司本年净利润、营业收入、净资产等不增长，只要员工平均收入增长，董事长的年薪就可以同步增长。

表1：贵州茅台净利润、职工薪酬及派息情况

单位：万元

 

从过去五年的情况来看，贵州茅台的职工薪酬（以支付给职工以及为职工支付的现金来衡量）要比净利润和向股东派发的现金红利增长快得多。按这份2010年董事长薪酬方案执行下去，未来的情况会怎样呢？

其次，我们还会发现贵州茅台经营业绩的增长幅度对董事长的薪酬是“边际效益递减”的，这体现在风险系数和奖励调节系数的分段计算上。贵州茅台业绩持续增长，但近来增幅却总是不及市场预期。对投资者来说，如果公司的业绩超出市场普遍预期股价会大涨，但这需要公司管理层付出更大的努力，却未必能得从薪酬方面体现出其价值来。

最后，从指标的设计来看，我们可以发现贵州茅台追求“净资产”或者“资本”的增长。在这种思路下，向股东尽可能多地派发现金红利自然是不可能的。尽管方案中称计算资本平均增长率时要剔除分派红利的影响，但又强调“不含本年度分配上年度利润”。那么，2010年度分配2009年度利润的影响是不会剔除的，如果分配2009年度利润多了，2010年底的净资产或者说所有者权益就会相应地减少，于是就会对董事长奖励年薪的奖励调节系数产生消极影响。

以巴菲特的视角来看，贵州茅台这份董事长薪酬方案没有考虑资金成本是不应该的。不过，贵州茅台并非一直如此，其2007年董事长薪酬方案主要内容如下：

年薪薪金由三部分组成：基本年薪、经营业绩年薪、奖励年薪。

基本年薪=2006年度基本年薪×（1+综合业绩评价指标）

经营业绩年薪=2006年度经营业绩年薪×（1+综合业绩评价指标）

奖励年薪=2006年度奖励年薪×（1+综合业绩评价指标）

综合业绩评价指标R=0.3R1+0.4R2+0.3R3

其中：R1=该年销售收入增长率

      R2=该年净利润增长率

      R3=该年净资产收益率增长率

有趣的是，贵州茅台2007年的净资产收益率是2001年上市以来最高的，但随后就开始下滑。

图1：贵州茅台净资产收益率

 

 数据来源：Wind资讯

案例二：深赤湾

我认为深赤湾（000022）的薪酬制度是相当不错的。2005年3月，公司第四届董事会第九次会议通过了《设立中长期激励基金的报告》并一直延用至今，其基本内容如下：

该基金的激励对象主要为公司内部董事、中高层管理人员、下属企业高层管理人员等大约30人，该基金的提取办法以公司上一年度净资产收益率为考核依据，按上一年度税后净利润为基数，提取相应比率作为基金，具体提取比率是净资产收益率在下述区间时（12%以下，12%-15%，15%-18%，18%-21%，21%-24%，24%-27%，27%-30%，30%以上），提取比率分别为0%，0.70%，0.85%，0.90%，0.92%，0.93%，0.94%，0.95%。

我们看到这份制度充分考虑了资金成本，并且鼓励公司管理层提高资金使用效益，这与股东的利益是完全一致的。

表2：深赤湾近年派息情况

单位：万元

	2005年	2006年	2007年	2008年	2009年	平均
净利润	58,345	61,396	66,387	64,289	41,886	292,303
派息	48,164	37,138	43,715	32,238	20,955	182,210
派息率	82.55%	60.49%	65.85%	50.15%	50.03%	62.34%

 

从表2中可以看到，深赤湾的派息率极高，这是因为，如果有多余的资金留在公司内只能存银行吃利息，反而会降低公司的净资产收益率，从而降低管理层的收入。作为对比，贵州茅台2005-2009年平均派息率只有28.02%，还不到深赤湾的一半。

深赤湾所在的行业是周期性行业，而贵州茅台是非周期性行业，这从两家公司近年来的净利润走势就可以看出来。从理论上说，与深赤湾相比，贵州茅台可以保留更少的现金以应付公司可能面对的风险，然而实际情况并非如此——无论是以货币资金占总资产的比例还是占当年营业收入的比例来看，贵州茅台持有的现金都显得多了。

图2：深赤湾和贵州茅台近年净利润走势

单位：万元

 

备注：坐标左轴对应深赤湾数据，右轴对应贵州茅台。

表3：深赤湾和贵州茅台货币资金情况

单位：万元

 

更令人赞叹的是深赤湾在节省成本方面的努力。公司运输业务在收入下降的情况下毛利率居然上升了——成本竟然下降得更多！

表4：深赤湾运输业务经营情况

                                                   单位：万元

 

当然，我们不能把什么都归结为薪酬制度的作用，但薪酬制度的作用显然是巨大的。

此外，我们注意到深赤湾有修改薪酬制度的想法。深赤湾的控股股东中国南山开发（集团）股份有限公司于2009年3月向公司2008年度股东大会提出了提案——《关于制定并实施深圳赤湾港航股份有限公司股权激励计划的报告》，股东大会审议并通过了该报告，授权董事会根据相关法律法规适时制定并实施股权激励计划。不过，深赤湾目前还没有制定和实施任何股权激励计划。

其实，如果股东们认为当前的薪酬制度对公司管理层的激励不够，可以适当增加现金薪酬的力度，但未必一定要实施股权激励。按巴菲特的理论，他希望经理们自己买股票：

很明显，所有伯克希尔的经理都可以用他们的奖金（或其他资金，包括借款）在市场上买入我们的股票，许多经理已经这样做了——因此有些人现在巨额持股。通过接受直接购股带来的风险和资金成本，经理们真正像所有者那样对待公司。

事实上，深赤湾的管理层在这方面做得相当好。2009年和今年上半年，公司的高管有不少人从二级市场上买入本公司的股票，其中副董事长、总经理郑少平先生2009年买入24，234股，今年上半年又买入了75，892股。

深赤湾的高管们，请继续！