（本文发表在《证券市场周刊》2010年第35期）

   在2010年半年报公布后，万科（000002）获得了无数掌声。然而，上半年营业收入同比下降23.12%不能不说是一个遗憾。我们希望万科能够像重视销售那样重视竣工，这不但能够令公司的一系列财务指标更加好看，同时也为购房者创造了价值。

重获市场青睐

    曾几何时，市场对万科已颇有几分廉颇老矣的感慨。然而，2010年半年报公布后，万科又重新获得了大家的青睐，无论是研究报告还是媒体报道，都是一片赞扬之声。

    之所以被人们赞扬，万科今年的销售速度超过预期恐怕是最主要的原因——上半年销售金额遥遥领先，8月份又以119.9亿元刷新了房企单月销售纪录。

    对取得如此销售佳绩，万科总裁郁亮表示，这受益于“不捂盘”、合理定价的经营策略，及以普通住房、装修房为主的产品结构。对此，我深表赞赏。

    令我稍感诧异的是市场对万科预测能力又开始大加赞扬。有研究报告这样写道，“万科在此轮行业调整中，积极把握行业运行的趋势，策略得当，战略前瞻。”然而就在两年前，万科在2008年年报中还对预测问题作过重点讨论：

    市场的顶点与底部无法预测。

    企业难以对未来即将发生的短期波动作出精确的事先描述，这看似一个并不乐观的结论。但所幸的是，对于企业而言，更重要的并不是预测，而是应变。

    外界对万科的预测能力，或许给予了过高的评价与期望。

    与此同时，我还发现万科的存货继续快速增长。上半年，万科获取了38个项目，规划建筑面积1196万平米，而去年全年仅为1332万平米，另据报道公司预计下半年拿地量还将超过上半年。

图1：万科存货变化情况

单位：亿元

    之所以如此关注万科的存货，是因为公司曾经在2008年年报中说，“在项目开发方面，公司仍然会坚持开发节奏和销售节奏相匹配，产品类型与市场需求相匹配的原则。在存货上坚持‘量出为入’，加强对项目新开工、新开盘的管理，确保产品的适销对路。”然而，从图1中可以发现，从2010年开始，公司的存货无论如何能算不上“量出为入”了。如果下半年万科的拿地规模还超过上半年，那么存货金额仍有可能继续快速增长。

竣工慢于计划

    对万科来说，存货的增长一方面缘于土地的增加，另一方面也与在建项目不能及时竣工有关，公司半年报中有如下的陈述：

    由于房地产项目的竣工时间分布具有不均匀性，1-6月份公司完成的竣工面积128万平方米，仅占全年计划竣工面积504万平方米的25.4%。受此影响，上半年公司房地产项目结算面积150.5万平方米，比去年同期下降39.4%，结算收入164.5亿元，比去年同期下降23.8%。

    问题是，虽说一般情况下房地产项目多为下半年竣工，但万科过去几年上半年的收入总还是增长的。

图2：万科近年上半年营业收入及增长情况

单位：亿元

    显然，竣工时间分布的不均匀性并非问题的全部，另一个可能的原因是万科开发的项目中装修房比例在提高。早在2009年年报中，万科就已经为大家打过预防针，“由于近年来新开工项目中装修房比例持续上升，在基本实现全装修、装修房比例趋于稳定之前，整体竣工时点相对开工时点、销售时点将有所延后。预计2010年竣工面积504万平方米，较09年有所下降。”

    虽说如此，我还是怀疑万科的实际竣工进度慢于计划。毕竟，预计全年竣工面积较2009年实际竣工面积536.4万平方米只下降了6.04%，而装修房占公司新开工面积的比例在2009年就已经达到了79.5%。此外，2009年万科就没有完成原定的竣工计划（实际完成计划的86.66%）。

    我们从具体的开发项目入手进行分析，由于项目数量较多，我们仅分析深圳的项目。据2009年年报中“新年度项目发展计划”，2010年万科在深圳的主要项目如下：

表1：万科2010年深圳主要项目（2009年年报预计）

                                                 单位：平方米

    不过，上述计划表中没有披露项目预计竣工时间，我们从会计报表附注中“存货——在建开发产品”项搜集了相关数据，其中深圳万科中心项目、深圳金域华府和深圳双城水岸三个项目的预计竣工时间在上半年，分别为3月、3月和5月，而这三个项目的预计竣工面积合计为23.47万平方米。

    然而，根据2010年半年报会计报表附注“存货——已完工开发产品”项，上述三个项目中只有金域华府竣工了。

表2：万科2010年上半年深圳项目本期有增加的已完工开发产品情况

单位：万元

    以此来推断，万科上半年开发项目竣工进度慢于计划是非常有可能的。当然，也有可能是数据存在问题。例如，表1中的某些项目，如深圳千林山居，虽说在董事会报告部分被列为2010年的主要项目，附注中却标明预计竣工时间为2011年4月，却又在今年6月份中增加了1.57亿元的已完工开发产品。

    就我个人而言，希望万科能够在销售快速增长和加速拿地的同时，也要重视竣工速度。快速周转的战略如果没有竣工速度的支持，将是不完整的，会大大影响其效果。

周期性行业稳健为上

    万科近来的表现备受赞扬，不过，上半年营业收入同比下降了23.12%不能不说是一个遗憾，而税前利润其实也还略微下降了1.02%。虽说市场很聪明地更多地看到了公司销售额的增长，但诸多财务指标还是要看收入、利润的眼色。

    上半年末，万科的净负债率为40.8%，而上年末为19.7%，一年前为10.7%。虽说40.8%在行业内仍属较低的水平，但如果上半年竣工面积更多些，净利润更多些，则所有者权益会增加，净负债率相应地会下降。同理，资产负债率也会相应地下降。这样，人们在分析公司的偿债能力、资本结构乃至盈利能力时都会给予更高的评价。

更进一步说，竣工速度的加快不只是让公司的财务指标更好看一些，能够让购房者早日住上新房更是为顾客创造了极大的价值。当然，为了加快而加快甚至因此而影响了房屋的质量就得不偿失了，我们相信万科不会做这样的事情。

    当前的房地产市场形势不明，甚至可以说房价不仅是经济问题，还是政治问题。有报道称，“房价下降不应该是衡量本轮调控的唯一标准，但是，中央对房价依然密切关注。”于是，有了万科北京、沈阳两个项目热销和涨价的举动被收录在国务院办公厅负责舆论监测部门相关报告中的消息，而万科长阳项目所谓的涨价其实不过是后开盘的房源位置和户型更好而已。

    在这样的局势下，真正的长期投资者要投资房地产上市公司肯定会重点考虑公司的经营是否稳健，而万科也需要长期投资者的支持。

    令人担忧的是，从最近的报道中，我们只看到万科对近来的地价表示满意，准备在下半年拿更多的地，却不再提财务纪律的约束。在2009年年报中，万科称“争取使公司持有项目资源稳定在满足未来三年开发所需的水平上”，以这一年年末3063万平米的土地储备和2010年855万平米的预计开发面积来算，土地储备大约够3.58年开发用，考虑到每年的开发面积要有所增长，这一水平确实稍显不足。不过，如果下半年继续加速拿地，是否又会超出原先设想的水平呢？在对公司半年报的点评报告中，已经有分析师认为“公司现有土地储备基本可以满足4-5年的开发需要”了。

    其实，下半年加速拿地只有在未来两三年地价可能大幅上涨的情况下才有较大意义，不过，这就又是对未来进行预测了。未来真的能准确预测么？