（本文发表在《证券市场周刊》2010年第30期）

   《山西汾酒：投资收益令人费解》一文发表后，有朋友提出汾酒销售公司可能是在派发股息时使用了票据，再次研读报表后我认为这种可能性极大。如果当初我更加深入地思考了，或许能够避免判断失误。

    不过，上市公司的会计报表中时常出现低级错误的结论不受影响。这回我们来看一下水井坊（600779），这家公司2010年第1季度报告中对经营活动产生的现金流量净额猛降的解释很有可能导致投资者低估公司的价值。

又是票据

    票据对企业现金流会产生什么样的影响我并非不知[1]，不过，企业用票据派发股息还是头一次见到。经朋友提醒后，我发现山西汾酒的应收票据金额确实不少。

表1：山西汾酒应收票据

                                                                  单位：元

    由表1可知，山西汾酒合并报表范围内主要是母公司在持有应收票据。我们还知道，山西汾酒主要是通过销售公司对外销售的，由此可以推断，销售公司将收到的应收票据大多转给了母公司。此外，母公司1季度投资收益180,000,000.00元，取得投资收益收到的现金为103,972,579.40元，相差76,027,420.60元，0.60元的尾数与母公司持有应收票据的尾数相同。因此，可以断定销售公司以应收票据支付部分现金红利的可能性极大。

    在上一篇文章中我判断1季度山西汾酒（母公司）投资收益与取得投资收益收到的现金不符很有可能是报表出现了低级错误，原因有二。

    首先是此前我已经发现了一处低级错误，于是先入为主地认为还会有第二处低级错误。在合并现金流量表中，“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”为1.20亿元，“其中：子公司支付给少数股东的股利、利润”为零，这是错误的。母公司现金流量表中“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”仅为1万元，且季报中“重要事项”部分明确指出——分配股利、利润或偿付利息支付的现金增加主要系控股子公司分配利润所致。

    其次是我习惯性地认为像山西汾酒这样的名优白酒生产企业资金是相当充裕的，也就没有再多想，而事实并非如此。我们已经知道山西汾酒（母公司）1季度的投资收益为1.80亿元，而子公司支付给少数股东的股利为1.20亿元，由此可以推断出这是销售公司在分配2009年度的利润，总额为3亿元，山西汾酒持60%的股权分得1.80亿元，汾酒集团持有40%的股权分得1.20亿元。问题是，汾酒集团收到的全部是现金，而山西汾酒收到了1.04亿元的现金和0.76亿元的银行承兑汇票。

    造成这种局面的一个重要原因是销售公司2009年度实现的净利润仅为2.58亿元，而分红却是3亿元。若非如此，销售公司可能还不至于以汇票来支付股利。看来，银行承兑汇票应用之广泛实在是不能小视，尽管它的广泛应用给投资者分析现金流量表增添了相当多的麻烦。

解释也有出错

    上述对山西汾酒的分析显然不会影响上市公司会计报表时常会出现低级错误的结论。事实上，那位提醒我的朋友随后又指出“以前ST宇航和科达集团也习惯的错漏百出。”不久前，宁波富达（600724）还因为2009年度报告现金流量表数据不准确受到了宁波证监局的批评。

    下面，我们再举一个水井坊的例子，这回不是报表数字有错，而是对报表项目的解释有问题。

    2010年第1季度，水井坊经营活动产生的现金流量净额仅为48万元，而上年同期为6226万元，同比下降了99.24%。对此，公司方面的解释是——主要原因系上年同期收到全兴·蓉上坊项目商品房预收款，本期无此收入所致。

    我认为这解释很恐怖，作为一家白酒企业，难道没有了房地产预收款其经营活动现金流就真的会如此可怜么？果真如此，这家公司恐怕也就没什么投资价值了。所幸，并非如此。

    我们来看一下水井坊经营活动现金流的具体情况。显然，水井坊1季度经营现金流不佳的主要原因并非现金流入太少，而是流出太多。

表2：水井坊1季度经营活动现金流

                                                                           单位：万元

    进一步分析，现金流出多的主要原因是购买商品、接受劳务支付的现金增长，这可以有合理的解释。我们发现，水井坊1季度末的应付账款比年初减少了3807万元，存货也有所增加。考虑到1季度水井坊投资、筹资活动的现金流都好于去年同期，这不是什么大不了的事儿。综合来看，公司的现金及现金等价物的增加情况比去年同期要好得太多。

表3：水井坊1季度现金流简况

                                                                    单位：万元

    在本案例中，正确地揭示经营现金流不佳的原因并不是什么难事，而解释错误的后果则是可能会有部分投资者错误地估计公司主营业务产生现金流的能力，继而低估公司的价值。

细读报表终有用

    有些投资者对关注报表细节不感兴趣，认为这样做反而容易忽略大的方向。我不认同这样的观点，仍以山西汾酒为例，如果不是从大的方向上判断出这家公司前景不错，我们根本就不会关注它。而事实上，销售公司以汇票来派发股息这一件小事可以启发我们思考很多事情。

    首先，销售公司2009年盈利2.58亿元，却分红3亿元，这或许是因为汾酒集团需要资金。我们注意到，2010年1月23日，山西汾酒发布公告称“从2007年[2]5月11日起至2010年1月21日，汾酒集团公司下属子公司通过上海证券交易所交易系统累计减持山西汾酒存量限售股份4,666,915股，占山西汾酒总股本1.08%。”

    如果能够确定汾酒集团有大的资金需求，则投资者应该考虑会对上市公司产生什么影响。此前，格力电器（000651）就曾因为格力集团需要资金而被持续减持。

    其次，尽管销售公司2009年的利润只有2.58亿元，但这并不意味着公司经营活动的现金流入也是这么多，还需要作进一步的分析。

    先来看预收账款。2009年末，山西汾酒的预收账款为2.36亿元，比上一年增加了1.39亿元。与此同时，公司的应收票据也从2.84亿元增加到3.62亿元，增加了0.78亿元。应收票据的增加会抵销一部分预收账款增加的效果，不考虑应收票据可能会被贴现或背书转让，则使得公司的现金只增加0.61亿元。

    另一个因素就更复杂些。2009年第4季度，山西汾酒的业绩出人意料地低，并导致全年业绩低于市场预期。对此，有分析师认为，“（4季度）销售费用率和管理费用率同比上升12.8和8.8个百分点，但所得税总额与去年同期持平，暗示实际业绩至少同比持平。我们认为09年业绩已属上届管理层，业绩平滑尚属可理解之举。”

图1：山西汾酒近年各季度归属于上市公司股东的净利润

单位：万元

    不过，如果山西汾酒的业绩平滑只是用了些会计手段，即只是计提了些资产减值准备或预提了些费用，不会影响公司的现金流，则公司的现金流入应远大于报表利润数，销售公司也就不会真正地资金紧张。

    然而，2009年第4季度，山西汾酒支付的其他与经营活动有关的现金却是随着销售费用和管理费用一同猛增的。此外，2010年第1季度山西汾酒的销售费用和支付的其他与经营活动有关的现金仍然是稳中有涨，这令人怀疑公司这两个季度费用的增长是实打实的——如果2009年4季度的费用高是提前支付了一些费用，则随后的费用至少应该稍有下降才是。

图2：山西汾酒近年来各季度销售费用、管理费用和支付的其他与经营活动有关的现金

单位：万元

    如果上述怀疑属实，那么我们就要看一下分析师们的盈利预测中是否充分考虑了销售费用的增长，如果没有充分考虑这一因素，公司的业绩就有可能再次低于预期。