（本文发表在《证券市场周刊》2010年第15期）

    航天信息（600271）的资金相当充裕，2009年末，公司账面上货币资金高达32.41亿元，货币资金占总资产的比例高达58.40%。然而，对于如何高效地使用这些资金，公司管理层却显得束手无策。其实，从小的对象开始，展开真正意义上的战略并购，多给股东分红，我们希望公司能够行动起来。不过，类似收购华迪计算机集团有限公司这样的事情，还是尽量少做为好。

真正的“不差钱”

    近来，人们对“不差钱”的上市公司如何提高资金使用效率变得关注起来，贵州茅台（600519）资金趴在银行里，被媒体称为资金管理好似“挖地藏金”；张裕（000869）不甘心这样，想要投资恒丰银行，却又被认为偏离了主业，且会使得资产负债表难看。对这些公司的管理层来说，如何运用富裕的资金确实不是一件容易的事情。
    与贵州茅台和张裕相比，航天信息的资金充裕程度有过之而无不及，同行业的用友软件也只是稍逊一筹，请看表1。
                         表1：航天信息、张裕、用友软件和贵州茅台货币资金占总资产的比例
                　 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31   
航天信息               51.69%    54.76%      58.40%   
张裕A                  40.69%    43.06%      47.45%   
用友软件               30.01%    34.89%      42.55%   
贵州茅台               45.06%    51.38%      49.28% 

    这么多钱如何用？航天信息在2008年年报中提出，2009年公司将努力做好产业收并购等工作，“以公司发展战略引领投资方向，以整合相关重点行业产业链及进入有战略意义的新行业市场为出发点，加快产业收并购步伐，尽快实现公司资本优势向产业优势的转化。”
    然而，一年后，航天信息手头上的资金却更多了。不过，公司并非没有进行收购工作，只不过，投资华迪集团后公司的年报难看了很多。

难看的华迪集团

    2009年3月，航天信息董事会通过了投资华迪集团的议案，公司以增资9813万元的方式持有华迪集团51%的股份。由于华迪集团的控股股东中国航天科工集团公司也是航天信息的控股股东，这起交易构成了关联交易。
对投资华迪集团，航天信息在公告中的评价极高，“是公司打造国内一流的行业信息化应用解决方案提供商、对优势行业和重点配套产业进行战略布局的重要环节。进行此项投资不仅增加了双方在资金、技术、人才、市场等方面的互补性，也将加强公司在电子政务领域的竞争优势、提高核心竞争力和可持续发展能力，对于公司实现打造国内系统集成与解决方案旗舰企业的战略目标具有重要意义。”
    然而，从2009年年报中披露的信息来看，投资华迪集团虽说称得上战略性并购，却未必是一项好交易。
    首先是价格问题。航天信息投资的定价依据为华迪集团2009年1月底的评估净资产值，而随后华迪集团的经营业绩就大变脸了。从其经营活动现金流量净额持续为负数来看，我甚至怀疑华迪集团2008年财务数据的真实性。
                                   表2：华迪集团基本财务情况
                                                             单位：万元
项目             2009年12月31日     2008年12月31日   
资产总额                 29,023             19,996    
负债总额                 10,476              9,624    
所有者权益               18,547             10,372    
                      　 2009年          2008年   
营业收入                 23,933          19,137    
净利润                     -824           1,099    
经营活动现金流量净额     -4,081          -1,233    
净现金流量                4,579          -1,319  

    其次是华迪集团并入航天信息合并范围后，航天信息的年报中出现了许多难看的信息，令人对华迪集团的品质、能力以及资产状况产生怀疑。如“或有事项”中披露华迪集团的子公司深圳南方华迪计算机有限公司与华为技术有限公司于2006年4月19日签订采购协议并提供了相关货物。2008年初，深圳华为以深圳华迪提供的ORACLE软件存在侵权行为为由拒付货款余款1444万元。根据深圳仲裁委员会2009年10月份的裁决书，深圳华迪确认了预计负债1198万元。
    再如对“其他流动资产”的披露：
    烟草专卖行业知识库建设项目系由北京市科学技术委员会委托本公司之子公司华迪集团主持的一项研发项目。项目总预算1220万元，其中北京市财政科研经费540万元，本公司自筹680万元。项目计划时间2006年1月1日至2007年12月31日，截至本期末，此项目尚未经北京市科学技术委员会审核通过。
    高成长BMW项目系由北京软件与信息服务业促进中心委托本公司之子公司华迪集团主持的一项研发项目。项目总预算402万元，其中北京市财政科技经费200万元，本公司自筹202万元。项目计划时间2007年11月至2009年9月，截至本期末，此项目尚未经北京市科学技术委员会审核通过。
    再如“其他应收款”。2009年末航天信息3年以上的其他应收款为5395万元，占其他应收款总额的比例高达33.07%，而据2008年报披露当年末3年以上的其他应收款仅为2687万元。结合2009年年报披露的2008年末3年以上的其他应收款为5033万元来分析，这些其他应收款的增加是因为合并报表范围的变化，换言之主要是华迪集团带来的（这是根据航天信息2009年新纳入合并范围的各子公司的规模做出的判断）。

产业并购宜小步快走

    虽说投资华迪集团至少从现在来看并不成功，但航天信息的管理层仍然下决心“加大资本运作力度，落实产业并购战略，推进资本与产业的良性互动。”从道理上讲，这种基于公司充裕的资金情况制定的战略不应轻易改变。
    然而，与用友软件相比，航天信息的并购战略多少给人以只是“纸上谈兵”之感。仅从字面上来看，用友软件提出的并购目标就具体得多，“购并战略互补型和业绩增加型且已经证明经营成功的企业”。
    从实际行动来看，用友软件2009年报“报告期内收购及出售资产、吸收合并事项”部分“收购股权情况”有5起交易，“其他收购资产情况”有8起交易，而航天信息这样的交易只有两起（除投资华迪集团外，还投资了北京航天世纪投资咨询有限公司）。
    继续向前追溯，航天信息2008年没有任何收购资产的事项，而用友软件自2007年起就开始做起了收购行业软件公司的事情。
    此外，需要说明的是，用友软件上述2009年13起交易中，金额最大的一笔交易（收购通联支付网络服务有限公司3000万普通股股份）也只花了4500万元，还有几笔交易金额不过几十万元，体现出了小步快走的特点。
    倒不是说用友软件就做得有多么好，但我们相信它的行为应该对航天信息有一定的借鉴意义。从所周知，多数企业并购是以失败告终的，这其中能否产生协同效应至关重要。我们认为，如果企业要开展并购战略，还是以从小的并购做起、逐步积累经验为好，期望不出手则已、一出手就是大手笔可能过于浪漫了。

不妨先多分红

    如果按照上述小步快走的并购战略设想，则航天信息的多数闲置资金在短期内恐仍无好的用途。在这种情况下，我们建议公司适度地多给股东分一些红。从表3中我们可以看到，比起张裕和用友软件来，航天信息的现金分红力度明显偏小，只比贵州茅台略高。
                 表3：航天信息、张裕、用友软件和贵州茅台近三年派息率
单位：亿元
              　 派息           归属于上市公司股东的净利润      派息率   
　        2007年 2008年 2009年 2007年 2008年 2009年 2007年 2008年 2009年   
航天信息 1.48     1.66   1.94    4.74   5.59   6.10  31.17% 29.73% 31.76%   
张裕     5.80     6.33   6.33    6.36   8.95  11.27  91.25% 70.73% 56.13%   
用友软件 2.31     1.40   3.77    3.60   3.91   5.94  64.19% 35.77% 63.45%   
贵州茅台 7.89    10.91  11.18   28.31  37.99  43.12  27.87% 28.72% 25.93% 

    航天信息和贵州茅台之所以不愿意多分红，或与其国有企业的性质有关。近年来，对国企分红的呼声越来越高，投资者当然希望上市公司中的国企能够起到表率作用。从图1中我们还可以看到，分红较多的公司能够保持或提高其净资产收益率水平，这对股东来说显然是有利的。其实，国资委力推在央企中实施EVA考核，又何尝不是在督促企业提高资金的使用效率！
                  图1：航天信息、张裕、用友软件和贵州茅台近三年加权平均净资产收益率