答网友问之9：

有网友问：

孙先生，您好：

我是您的《年报掘金》和博客的忠实读者。求教一个股票的估值问题，您帮我看下，是否有什么原则性的错误。您有空帮我看下即可。

这个股票是600823 世茂股份。此公司从去年已经重组为一个商业房地产公司。其策略为低价拿地，并保有大量土地储备，开发为商业房地产销售或出租。

1)    先保守粗略计算下其清算价值：

其09年年报显示，其已有土地储备800万平方米，其平均楼面土地成本为1600元/平米，即土地成本总额为128亿。；货币资产：19亿；总负债90亿；总股本：11.7亿。

粗略保守计算（不考虑其他流动资产、存货等），该公司的清算价格大概为：（128－90＋19）/11.7＝4.87元/每股。如果算上所得税即为：4.87×70%＝3.41元/每股。这应该是这个股票价格的底线。

2）再根据过往数据粗略保守的计算一下，如果公司把这些土地都开发完毕的时候，此公司的估值：

年报09年年报显示，其毛利率为42%。那么，粗略保守计算（假设营业成本只有土地价格）该公司这些土地产生的总营收为：128/（1-42%）＝ 220亿

再根据年报，其营业利润：3亿；

营业总收入：10.5亿，依此估算其税后营业利润率为：3×70%/10.5＝  20％

用前面的总营收220乘以这个利润率，即可得这些土地都开发完成后的总税后利润：220×20％＝44亿

根据年报“土地成本一般占总成本的30％以上”，保守假设土地成本占总成本的40％，那么总成本为128/40%＝ 320亿

所以此公司总价值为成本320亿加上利润44亿：320+44=364亿

其估值为：（364-90+19）/11.7＝25元/每股。

我的计算过程说完了，很粗略，但应该比较保守吧。由于没有学过经济金融，算法全是自己感觉的，可能请您见笑了。 

您帮我看下，是否有什么原则性的错误。您有空帮我看下即可。 

非常感谢！！

我的回答：

您的估值方法类似RNAV（重估净资产值），但具体计算过程中方法有误，如：

1、 您估计世茂股份800万平米土地只产生220亿元的营业收入，这和实际情况会差别非常大。按公司在年报中的说法，“经初步测算，公司拥有的近800万平方米的土地储备，楼面土地成本每平方米仅为1600元左右，而项目落成之后的每平方米平均售价超过万元。”这样估算其营收应为800亿元左右。这是因为您仅以土地价格来估算营业成本，误差太大了。

2、  您估计总成本为320亿元，但如果您不那么保守，假设土地成本占总成本的30%，则总成本为427亿元，相差百亿元以上。

仅就世茂股份这家公司来说，对其估值需要考虑以下因素：

1、  公司的业务将发生极大的变化。从原来的以中高端住宅产品为主转为商业地产的投资、开发和经营，而2009年年报中的数据恐怕仍为原业务数据，以这样的数据来估算转型后的业务是否可行值得商榷。

2、  您的算法本质上仍然是把世茂股份当作一家以开发、销售为主的企业，但公司明确表示，未来待开发的商业地产项目，用于出售的比例为60%-70%，用于出租和自持的比例为30%-40%。

3、  按世茂股份与世茂房地产签署的协议，对于可分割的商业地产地块，将由公司投资、开发和经营，对于可分割的住宅和酒店地块，将由世茂房地产投资、开发和经营；对于不可分割的地块，将由公司和世茂房地产成立项目公司进行投资、开发和经营，并由公司控股。因此，800万平米的开发利润有多少能落到世茂股份手上还是未知数。

如果不考虑上述因素，我认为下述方法更简捷。

现有土地储备未来可产生收入为800亿元，以2009年公司净利润率19.41%计算，可为公司带来155.28亿元的（归属于上市公司股东的）净利润，2009年末公司净资产为62.36亿元，则公司在开发完现有土地后净资产为217.64亿元，折合每股净资产为18.59元。

但是，800万平米的土地不是一年就能开发完的，按公司的说法，大约需要4-6年的时间。以4月30日的收盘价11.82元计算，如果5年后公司的股价为其净资产值（18.59元），则年均收益率为9.48%。这样的收益率是否能令人满意，就看每个人的期望高低了。

当然，上述估算没有考虑世茂地产新增土地项目的收益，不过，没有考虑的风险因素也很多。

对公司估值是很复杂的事情，当然，如果公司的股价低到一个不可思议的地步，我们就省心多了。不过，一般情况下，估值还是需要具备相当的专业知识以及对公司深入的了解。