（本文发表在《证券市场周刊》2010年第14期）

    贵州茅台（600519）2009年的经营业绩逊于市场普遍预期，公司的股价也随着年报的公布而连续下跌，让出了两市第一高价股的宝座。虽说如此，还是有很多人认为这是公司管理层在进行盈余管理，依然看好其未来的发展。我们从现金流的角度来分析贵州茅台的业绩，认为公布出来的会计利润并未低估公司的盈利能力。我们对贵州茅台的竞争环境、发展战略和公司治理也不乐观。

又见盈余管理？

    2009年，贵州茅台实现每股收益4.57元，而据Wind资讯，分析师的一致预期为5.12元。面对如此局面，多位分析师在研究报告中称公司在进行盈余管理，而有分析师干脆就将年报点评报告起名为《预收款管理导致茅台业绩再次低于预期》。
    至于贵州茅台为什么要这样做，有分析师认为，“管理层通过预收款项等科目来调节利润的动机或许在于今年换届，预计今年70高龄的季总退休、袁仁国成接班人的概率较大，国有企业的性质决定了换届前后公司高管往往有调节业绩的动机。”
    我们不妨再回顾一下该分析师对贵州茅台2008年业绩的点评，当时也是认为“预收款项飙升使08年报业绩低于预期”，“茅台公司有意往后挪业绩可能与两个因素有关：08年集团公司已完成百亿销售的目标；确保未来业绩持续较快增长。”
    如果分析师的观点成立，那么贵州茅台的管理层似乎有非常多的理由做盈余管理，而这些理由又是分析师们事前难以想到的，于是公司总是可以让市场摸不着头脑。
    无论如何，既然贵州茅台被认为孜孜不倦地以预收账款调节利润，我们不妨来分析一下这是否成立。首先要明确的是，这种观点成立的前提是预收账款或者说现金流未经公司管理层人为调节，否则就是空中楼阁。
    分析师们之所以认为贵州茅台在隐藏利润，是因为公司2009年末的预收款项急剧增加，见图1。不过，我们也可以发现2007年的情况与2008、2009年正相反，是年末预收款项有较大幅度的下降。
                                 图1：贵州茅台2007-2009年各季度末预收款项
                                                                单位：万元
 

放宽眼界再思考

    如果仅从季度间的情况来分析，得出贵州茅台隐藏利润的结论并不为过，不过，我们不妨把眼界放宽看一下最近六年贵州茅台的预收款项变化情况，为了剔除公司经营规模的影响，我们还要结合营业收入一起看。
                               图2：贵州茅台营业收入与年末预收款项
                                                             单位：万元
 


    虽说贵州茅台2009年末预收款项高达35.16亿元，但与其96.70亿元的营业收入相比并不算太高，为收入的36.36%，而2004年末这一比例为34.45%。与2004年相比，贵州茅台2009年营业收入增长了2.21倍，年末的预收款项增长了2.39倍，大致相当。如果以预收款项与收入的比例论英雄，则2006年公司更有可能隐藏了更多的利润。从这个角度来看，贵州茅台的会计利润并未低估公司的盈利能力。
    对贵州茅台这样产品“供不应求”的公司来说，预收款项随着经营规模的增长而增长是很正常的。假设2004年末预收款项相对于营业收入34.45%的比例是一个正常值，则2009年末贵州茅台的预收款项应为33.31亿元，实际值多了1.85亿元。但即使这1.85亿元全部转化为公司归属于上市公司股东的净利润，也只能将每股收益提高到4.77元，还是远低于市场的普遍预期。

经营现金流明显减少

    很多投资者只关注上市公司的每股收益，其实，应该给予现金流更多的关注。2009年，尽管贵州茅台的（归属于上市公司股东的）净利润增长不够快，但经营活动产生的现金流量净额和自由现金流同比下降，更加不如人意。具体情况见表1，这里我们用经营活动产生的现金流量净额与投资活动产生的现金流量净额相加估算自由现金流。
                                 表1：贵州茅台2007-2009年现金流
                                                                     单位：万元
 
　                             2007年    2008年    2009年    2009年同比增长   
净利润                        296,605   400,076   455,289           13.80%   
经营活动产生的现金流量净额    174,330   524,749   422,394          -19.51%   
投资活动产生的现金流量净额    -78,946   -99,256  -133,952  　   
自由现金流                     95,384   425,493   288,442          -32.21% 

    从表2中我们可以发现，贵州茅台经营现金流不佳的原因主要是流出的现金增长较快，这其中有税费增加的原因，有员工报酬增加的原因，但我们不能忽视的一点是——销售商品、提供劳务收到的现金只增长了4.27%，低于营业收入17.33%的增幅，这很令人担心。
                                表2：贵州茅台2008-2009年经营活动现金流
                                                                   单位：万元
                                 　 2008年      2009年    同比增长   
销售商品、提供劳务收到的现金     1,127,523   1,175,624       4.27%   
收到的其他与经营活动有关的现金      24,236      18,589     -23.30%   
经营活动现金流入小计             1,151,759   1,194,213       3.69%   
购买商品、接受劳务支付的现金       121,472     155,708      28.18%   
支付给职工以及为职工支付的现金      80,939     122,931      51.88%   
支付的各项税费                     366,687     416,035      13.46%   
支付的其他与经营活动有关的现金      57,912      77,146      33.21%   
经营活动现金流出小计               627,010     771,819      23.10%   
经营活动产生的现金流量净额         524,749     422,394     -19.51% 

    有趣的是，人们通常观察现金流量表补充资料中“将净利润调节为经营活动现金流量”部分来分析经营现金流与净利润的背离情况，在这个案例中这一方法却给不出明确的结论。按现金流量表补充资料，贵州茅台经营活动现金流量不佳主要是因为存货增加了10.78亿元，经营性应收项目增加了6.72亿元。
    贵州茅台2009年末存货增加主要体现在“自制半成品”和“在产品”上，按年报中的解释，“存货增加的主要原因是库存基酒量增长所致”。这意味着未来贵州茅台可用于出售的产品增加，且其销路通畅，在公司的粉丝眼中，这绝对是大好事一件。
    不过，经营性应收项目的增加就有些令人迷惑，既然公司的产品供不应求，应收项目为什么会增加那么多？且观察资产负债表项目，应收票据和应收账款又没有增长多少。如果加上预付账款，金额倒是大致对上了，然而据年报披露，预付账款增加的主要原因是“拨付2008年度、2009年度招标工程进度款所致”，预付款项金额前五名单位也均为工程中标单位。如果是这样，则预付款项的增加不应该算到经营活动中去。难道，资金充裕如贵州茅台还会将应收票据贴现或背书转让不成？
                                    表3：贵州茅台应收项目
                                                    单位：万元
           　 2008-12-31    2009-12-31    增加   
应收票据          17,061        38,076  21,015    
应收账款           3,483         2,139  -1,344    
预付款项          74,164       120,313  46,149    
合计              94,708       160,528  65,820  

从长期看又如何？

    尽管贵州茅台2009年的业绩不太理想，但还是为很多人所看好，如翟敬勇先生就认为，“十年以后，能保持15%以上增长的白酒企业也许只有茅台和五粮液了。这是自然规律。未来这两家企业的增长更多的是来自压缩竞争对手的市场份额。”
    翟敬勇先生认为贵州茅台长期竞争优势不可动摇，我没有那么乐观，近来公司的相关新闻总让我对它的信心在不断地减弱：
    首先是多元化企图。据报道，公司董事长袁仁国先生在内部曾这样说，“能源和房地产方面我们有资金可以进行运作。别人能干的，而且干成功的，我们为什么不去试试呢？”这话很雷人，每个人、每家企业都有自己的专长，未必别人能干好的，自己就能干好。能源和房地产与贵州茅台所在的食品饮料行业远一些，即使是同一行业的啤酒子行业，青岛啤酒和燕京啤酒都做得不错，茅台啤酒做起来了么？
    其次是五粮液和贵州茅台开始互相进入对方的领域，有媒体称之为“展开肉搏战”。我认为这是企业不理性竞争的一种体现，这种竞争会损害两家公司股东的利益，即使贵州茅台能够在这场竞争中取胜，也将是惨胜。
    还有则是公司治理问题。且不说贵州茅台屡屡调节利润是否违背了诚信原则，此次年报公布后，就有网友提出，“查阅到茅台最近的职工人数，大约在1.3万人左右，人均收入竟然高达10万元，对职工可谓福音，对股东却未必。”其实，年报披露的正式在职员工总数不过9149人，加上需要承担费用的离退休职工人数（267人），也不足1万人，而公司支付给职工以及为职工支付的现金高达12.29亿元，按此口径人年均报酬为13.06万元。在归属于上市公司股东的净利润只增长了13.50%的情况下，员工报酬增长了51.88%，这恐怕难以让股东们心情愉快。
    事实上，贵州茅台的账面利润好歹还增长了13.50%，而按公司公布的利润分配预案，2009年度分红为11.18亿元，同比更是只增长了2.51%。贵州茅台并非资金紧张，账面上有近百亿元的货币资金呢！有媒体形象地称之为“挖地藏金”。其实，我们在2007年就提出这个问题了，时至今日仍未见改观。
    这样的一家公司，真的能成为长期投资的好对象么？