有博友希望我能分析一下振华重工，由于时间所限，我只对他提供的网上一篇分析文章发表一下感想。

原文如下：

持有振华重工这支股票已两年有余，并非觉得这支股票能如何一飞冲天，仅仅是求得一个稳定的增长和收益以便让自己能晚上睡的安稳而已。昨日振华重工发布2009年半年报，一眼看去着实吓了一跳，每股0.2元的半年收益实在很难让人满意，当夜难以入眠，因此对振华重工所有披露材料逐一浏览，发掘其中的数字与事实，今特罗列以下几个问题与大家一起探讨，望大家批评指正。
    1、振华重工2009年的产值及销售收入能实现多少？
    首先要说明的是产值和销售收入并不一定等值，相信熟悉工业企业的朋友都清楚这个概念，那么我们首先讨论产值的问题。
    在公司2008年股东年会的资料中描述：2009 年产值目标为350 亿（50 亿美元），海工产品产值力争达到15亿美元，占总产值1/3，逐年再扩大到1/2。姑且认为这是振华重工提出的一个年度目标，那么有没有可能这个目标只是说一说呢，有可能，振华的历史上在公开披露材料中罗列目标但最后没有完成的例子是有的，类似的一列就是在07年年报中曾提出08年产值目标300亿，但最后只完成了280亿。那么这次350亿的产值目标能否完成呢？我个人认为是有把握的，其理由有二：1、公司08年11月1日公告，按历年惯例，公司根据2009 年预估合同和已签合同（约等值50 亿美元），采取外汇保值措施，即把明年将收到的外汇中，取等值30 亿美元（部分为欧元）锁定为人民币，其余外汇因仍需付进口件、国外费用等，暂不锁定人民币，以保证实现既定产值任务和利润。可以看出，公司为了350亿的目标在外汇承兑上已经作了准备；2、公司2008年股东会资料中提到，大力开拓海工市场，力争做到2009 年产值中海工占15 亿美元（开工5 艘平台、8 艘铺管船，完成3 艘铺管船商品，实现6～7亿美元产值，其余为铺管船和平台以及其它海工产品（锚铰机、浮吊等）的进度产值）。由此可以看出，公司为其中105亿海工产值的实现也提前作了生产准备。

讨论完产值我们再来看看销售收入的问题，振华重工09年能实现多少销售收入呢？我想这才是关系到最后公司盈利和股价的关键问题。想说清楚这个问题，我们首先要知道振华重工是一个什么性质的企业，在08年以前，这主要是一个生产港口起重机的企业，港口起重机这个东西我不知道大家见过没有，见过的人应该知道，那么大个的东西从开始签订订单到最后运达客户港口，那不是半年一年可以搞定的事情，因此以前振华采用的是订单生产，按进度结算的方式。而08年以后公司重点进入海工领域后，生产性质发生了一定的变化，很多海工产品采取的是无订单生产，在生产过程中去寻找买家，并进行结算确认，这在管总的股民网上交流会中提到了这一点，这也是公司在未取得订单的情况下，已经开工5 艘平台、8 艘铺管船及其他海工产品的原因。
    那么回过头来再看看振华09年的销售收入问题，半年报已经告诉我们，一季度实现销售收入65.36亿元，二季度实现销售收入87.46亿元，那么三、四季度呢？首先让我们看看08年四个季度振华分别实现了多少销售收入：51.43、54.91、65.71、102.38。各季度呈递增趋势，且第四季度增幅突然加大，我不敢说每一年的趋势都会如此，但以我对一个同样是超大规模国有企业的了解，年底前赶进度以完成任务的事情太正常不过了，那么今年后2个季度，尤其是第四季度振华的销售收入会少于87.46亿元吗？即便是不会增长太多，那么振华今年的收入也应该是在330亿以上了，而按照350亿产值目标的基础，参考08年振华产值与销售收入的关系，那么09年振华销售收入预估在340亿至350亿之间应该是比较合理的。

2、振华的报告里究竟藏了什么？

振华的报告仔细看会发现很有意思，振华这家企业也很有意思，这里所谓的“藏”，不一定是振华主观意图上要藏什么，但是我们要学会看清数字后面的东西。先来看几组数字吧：

                  2007年    2008年    2009年上半年
    主营业务收入    利润率    主营业务收入    利润率    主营业务收入    利润率
集装箱起重机    168.78    14.57%    190.11    10.39%    90.8    9.03%
散货机件    22.99    1.47%    40.02    7.48%    17.1    5.10%
海上重型装备    14.19    23.37%    19.31    22.11%    18.58    26.35%
钢结构            9.94    21.07%    17.54    11.89%

    2007年    2008年上半年    2008年    2009年上半年
现金    18.73    18.08    37.8    14.66
应收账款    45.47    58.54    62.07    62.96
预付账款    36.7    74.69    48.03    29.61
存货    17.33    24.68    77.43    55.97
已完工未结算款    82.71    89.57    108.28    141.26

短期借款    55.25    117.43    138.85    175.78
应付票据    30.41    11.78    33.23    8.77
应付账款    22.11    14.3    36.69    16.22
已结算未完工款    22.88    44.24    57.27    29.59
长期借款    52.26    55.86    53.38    45.68

让我们来互相验证的看这些数据吧，首先通过收入的明细我们可以看到，收入中集装箱起重机的收入自07年以来变化是不大的，这也算正常，振华已经占有该市场差不多80%的份额，增长空间已经几乎没有了，考虑到这次的金融危机，09年全年该部分收入略少于08年也是可以理解的，按上半年的收入估算，全年这部分的收入大概在180亿元左右。

散货机械是振华现在发展的一个方向，虽然其毛利率较低，但一旦振华由设备供应商成为系统集成供应商，该部分的收益应该也是不错的，振华在大型散货机械及全自动码头方面还是有相当的竞争优势的，预估09年收入不少于2008年收入，在40亿元左右的规模。

海上重工的收入就按照振华自己的计划，预计09年收入在105亿元左右。

钢结构是振华用于调节生产，发掘新利润点的一个有益尝试，至今为止公司所签订的大型钢结构订单已有两份，分别是06年7月签订的2.5亿美元海湾大桥钢构和08年6月签订的3.5亿美元风电钢构项目，那么可以很容易的算出，即便所有的钢结构订单振华在今年全部完成，该部分收入也只有30亿元左右，考虑到风电钢构的交货期较晚，对今年钢结构的收入预估为25亿元左右。

以上预估收入相加正好等于350亿元，这也从一个侧面验证了，振华确实在朝着这个目标努力，而完成这个350亿目标的关键就落在了海工产品105亿能否完成上。

仅从上半年18.58亿的海工收入上来看，似乎完成全年105亿的任务是很困难的，因为半年时间仅仅才完成了任务的17.7%，但是看看下面表里面的数据，看出振华在报表里藏了什么吗？对，就是“已完工未结算款”，2008年年报中对这一项的解释是：已完工尚未结算款的增加主要系本年度业务量增大，建造合同项目增加所致。而在09年半年报的“报告期内公司财务状况经营成果分析”这一项中，对不起，根本就没有已完工未结算款的显示，振华有意或者无意的忽略了这个项目，可惜任何的数据都必须在财务报表中体现，那么让我来看看这个被忽略的项目究竟告诉我们了什么。

从07年的82.71亿到08年上半年的89.57亿，这个数字的变化并不大，但是到了08年底就上升到了108.28亿，到了09年上半年更是突增到141.26亿。建造合同项目增加？那究竟是哪些建造合同项目增加呢？显然不会是集装箱起重机，那东西的销量自07年以来就没有多少本质的变化了；散货机械的销量有一定的增加，但这类机械往往订单生产，而且生产较简单，生产周期较短，交付速度较快；至于钢结构，就算振华现在把所有的钢结构都做出来堆在那里，最多也就是10个亿的结算额，更何况钢结构本身就是用来调节生产的，只有在大型机械设备生产空档期才会去考虑那个东西。那么最后排除了其他就会确定，这些生产了但未能结算的东西只能是海工产品了，为什么没办法结算呢？我前面说过，海工产品的特性就是这样，先生产再寻找买家，更何况振华本身的计划就是先开工5 艘平台、8 艘铺管船及其它海工设备，所以这些东西在没找到买主之前只能被放在这个被振华忽略掉的“已完工未结算款”里了。根据前两年的数据估算，大概有40亿至50亿的已经完工或阶段完工的海工产品被藏在这里了。看到这里，我们在回过头来问，09年完成105亿海工的产值困难吗？一点不困难，所欠缺的仅仅只是销售而已。而销售困难吗？搁在以前也许谁都没把握，可是，2009年7月20日，22亿美元的海工大订单闪亮登场，为此还史无前例的停牌了好几天，于是一切谜团解开，5 艘平台和2 艘铺管船一下有了买家，现在还会有人质疑振华去年就决定生产这些东西的英明吗？只是，对不起，大家想要知道这部分海工产品已经被确认结算最早也要等到三季报了，时间的滞后性让一部分人又一次深深地为买了振华的股票而懊恼。

最后，还想说2个小问题，一是想象一下加入这部分海工产品被确认销售了会怎么样？至少是30亿至40亿的销售收入，7.5亿至10亿的主营业务利润吧，而看到这一切还需要等待。二就是不知道大家发现没有，还有个科目叫“已结算未完工款”，而且该项还从08年底的57.27亿陡降至09年上半年的29.59亿，会不会去年年底为了完成任务预先结算了2，3十个亿，而这些却需要09年上半年来补出来？在今年的年底振华会不会再次玩同样的把戏呢？一切都需要时间来告诉我们，而看到这些不禁又让我想起了很久前一位财务的老前辈告诉我的话：“财务，不过是一场数字游戏”。

3、振华的外汇套保收益几何？

很多人对振华的外汇套保很迷惑，确实，08年曾带来7亿多元收益的外汇套保确实应该引起我们的重视，振华作为一家外向型企业，如何合理利用外汇套保规避风险是我们应该关注的，但就如同投资与投机的区别一样，我们对振华的要求更应该是规避风险而不是收益，否则，08年中信泰富和各大航空公司在期货套保上所吃的亏，必然会在振华身上重演。

首先要说明的是振华在08年11月1日曾发布过一个“关于防范2009 年汇率风险采取外汇保值措施的公告”，其中提到获得了5.17亿元的汇率溢价收益，并可冲作利润，且09年3，4月份为交割日，于是一些人自然认为在09年3，4月份会有5.17亿元的收入计入财务报表，这个理解是错误的。

让我先来为大家简单讲解一下套保收益的计算方式，套保收益是一个时点数，其计算方法就是根据套保合同签订时的汇率与现在的汇率差来计算是收益还是损失，举个例子来说，签订了1亿美元1美元：7.00人民币的套保合同，而现在的美元汇率是6.80，则在公允价值变动收益中可计入2000万元人民币的收益。而如果该套保合同是跨年度合同，则在12月31号根据汇率牌价算出的公允价值变动收益根套保合同到期后具体交割的时点的收益可能是不同的。所以，外汇合同在年末的公允价值评估损益是根据交易银行确认的金额或根据其提供的年末市场汇率计算的金额所确认。

根据上面计算的方法，我们可以看到，在08年底的时候，有7.59亿的套保收入被计入了损益表，这其中就包括了上面那个公告所提到的5.17亿元，因此，在09年能否在产生巨额的套保收益，就取决于振华现在所持有的外汇套保合同以及09年美元和欧元汇率的走势。

根据09年半年报我们可以知道，截止到09年6月30日，振华所持有的外汇套保合同为：以美元兑换人民币之合同本金合计为905,480,000 美元；合同约定的到期汇率期间为6.8232 至6.8420；合同将在2009 年7 月至2010 年6 月期间内到期。以欧元兑换人民币之合同本金为310,000,000 欧元；合同约定的到期汇率期间为8.8746 至9.9249；合同将在2009 年7 月至2009 年12 月期间内到期。

以人民币兑换美元之合同本金合计为108,192,000 人民币；合同约定的到期汇率期间为6.7620；合同将在2010 年6 月到期。

而上述所有套保合同截止6月30日的公允价值评估净收益为13,579,986 元。

为什么在08年的时候能产生如此高收益的外汇套保合同，在09年上半年却表现得这样差劲呢？让我们先来看看从08年初到现在美元和欧元的汇率走势图： 
美元汇率走势图
 欧元汇率走势图

从上图我们可以看出，08年欧元汇率的波动剧烈，而振华也正是抓住了这一机会，在外汇套保上取得了可喜的收益，但09年以来，美元和欧元的汇率波动明显减小，长期汇率趋于稳定，因此，除非在下半年美元与欧元均大幅贬值，否则截止09年底，外汇套保的收益不会有太大变化，如果下半年欧元如果升值幅度较大，还有可能造成09年公允价值评估净收益为负数。

4、振华09年的净利润猜想

讨论完了上面的问题，让我们回到最根本的一个问题上，那就是振华09年的净利润到底能达到多少？一般的券商分析机构，在预测净利润的时候均是采用的报表重建法，即根据已知的条件进行预测，力图构建公司未来的损益表和资产负债表，曾经我也对这种方法进行过深入的研究，但就如同上面那个老前辈对我说的话一样，财务只是一场数字的游戏，往往我们会发现我们猜到了那个开头，却没猜到那个结尾。因此今天对振华09年净利润的预测，我只想分析一个猜测的合理性，借此来推辞净利润的多少，这个猜测就是：在2009年，振华功臣基金一定会开张。

为什么我会看待这个问题呢？因为我从小就生活在一个国有特大型企业的氛围里，我说的这个企业现在也是国资委直管的企业，也是一家上市公司，而我看到的企业较早一批的高管，现在的生活是让人觉得非常悲哀的，每个月仅仅2，3千元的退休工资，过年发两个集装箱就高兴的不得了，这样的结局又怎能不让现在还在位的高管仔细想想自己的以后呢。更何况翻翻振华现在的高管名单，年龄超过60岁的就有4名之多，于情于理为自己留条后路，将来退休了生活不至于发生较大的退步，这也是可以理解的。

那么让我们来看看振华的功臣基金到底需要多少钱吧，该基金主要是用来服务于两类人，振华功臣和公司高管，而基金的用途呢，首先是振华功臣的奖励，这个奖励需要多少钱呢？上一届不清楚，可是每三年评选一次的振华功臣2009年就到了这一届的评选，公开的材料上说奖励每人100克黄金的金质奖章，上一届评出了76人，假设这次能评出80人，那就是8公斤的黄金，就按现在上海黄金交易所4个9的原料金210元1克计算，仅此一项就需要168万元。当然，对于动不动捐款就能捐2000万的振华来说这是个小数目，可是毕竟用帐外资金或者职工的养老金发这样的钱多少有点问题。

其次，所有获得振华功臣称号的人和公司高管的医疗费报销和退休后补助，这一项具体需要多少钱真的不好预测，但该基金的宗旨就是保障这些人的生活质量不因为退休而出现较大的后退，我想这同样需要一笔数目可观的现金放在那里好让能享受到补助的人安心吧。

最后就是还要为有特殊需要的人提供无息小额贷款，这一项就更让人没办法评估了，似乎功臣们退休了还能利用这钱做点小生意，真的是个不错的保障措施，都说振华的福利待遇还是不错的，连这种措施都能想到，确实在其他的公司我是从没见过的。

综合上面这些因素，那么想让振华功臣基金在09年开张唯一的条件是什么呢？没错，就是净利润率超过10%，好超过吗？其实不难，营业收入做到350亿左右，净利润做个36，7亿，OK啦，管总即便今年退休了也会被振华的高管念一辈子的好的，而他自己也终于可以歇歇啦。

上面这些只是我在看了振华半年报之后的一些个人的想法，不对的地方欢迎大家批评，其实有些东西是不敢往深了想的，比方说振华在三季报把海工产品的销售确定，而后利用高盈利拉起股价并进行公开增发，唉，这就是股市，从后往前看，人人都是神，而从前往后看，其实人人都是在猜谜。

我对这篇文章的看法：

1、              作者自称持有振华重工两年有余，并非觉得这支股票能如何一飞冲天，仅仅是求得一个稳定的增长和收益以便让自己能晚上睡得安稳。如果确如他所言，那么他很有可能是在2007年上半年买的振华，这不是一个好的时机，毕竟，振华是一只周期股。

2、              如果作者买入振华是做长线投资，他本不应该对公司的短期业绩太过耿耿于怀。国际金融危机对振华是一定会有影响的，公司在2008年年报和2009年半年报都提到了这一点，但作者却依然不肯下调公司2009年的业绩的预期。大家不妨看看下面这位朋友在我博客上的留言，我认为态度相当客观。

我是个港口机械的从业人员，从09年元旦到10月份一直在做振华的项目，在振华的大南通基地出差了6个月左右，主要是调试岸桥和RTG，然后到长兴岛出差了3个多月。所见所闻告诉我的第一映像是振华是个做事的企业，专业而且努力，得到全世界的认可；但是振华是员工的企业、是争名不争利的企业，而不是股东赚钱的企业。在长兴的科技大楼，我三月份去的时候横幅上挂的是为350亿而怎么怎么样，等我6月份去的时候，不经意发现已经变成了为300亿怎么怎么样；而且我在振华的这段时间最明显的感受就是在生产的起重机的数量一天比一天少，以前他们的电气工程师很少又在总司呆着的，现在说很多都在办公室打游戏。
    投资振华，你需要注意的几点是：1，老管年纪问题；2，极速扩张的风险问题；3，起重机市场饱和问题；4，海工竞争激烈，未来产能过剩问题

3、              作者认为振华的“已完工未结算款”包含未确认销售的主营业务利润7.5-10亿元，这个观点不成立。完工百分比法中的“结算”与房地产开发企业会计核算中的“结算”不是一回事，后者意味着确认收入，而前者不是。大家看一下半年报中的这一页，“已完工未结算款”中是包含一部分毛利的。

4、              按Wind资讯数据，分析师们最新的三份预测振华重工2009年EPS均为0.28元（上半年为0.20元，前三季度为0.23元），如此一致往往意味着比较准确。