（本文发表在《证券市场周刊》2009年第38期）

内容简介

清华大学经济管理学院的博士生刘碧波对定向增发颇有研究，他的新作《大股东支持、利益输送与定向增发》见中国金融学术研究网。

作者认为，在多期假设下，大股东对上市公司的支持和利益输送预期可以同时存在。对2006年1月至2008年12月所有定向增发数据的分析发现，从宣告日前20日到宣告日后20日，发行公司平均存在10.5%的累积异常收益。这种积极宣告效应是大股东支持效应和利益输送预期的净效果。大股东支持效应能够解释19.5%的定向增发市场反应波动，而利益输送预期能够解释2.5%的反应波动。定向增发发行折价代表了大股东支持效应的规模，因此不能够衡量定向增发利益输送的大小。

折价计算方法如下：

Discount=(P_ann+10-iprice)/ P_ann+10

其中Discount为发行折价，P_ann+10 为定向增发新股宣告日后10天的股价，iprice为增发价格。

点评

作者的研究可以帮助我们更加客观地认识定向增发。在A股市场，大股东往往是投资者（尤其是中小投资者）的对立面，但作者告诉我们，大股东为了未来获得更大的股权收益和/或进行更大的利益输送，当期会向上市公司提供支持。作者此前的案例研究还表明，定向增发可以实现公司的战略目标，优化公司资产质量，改善企业的资本结构。

当然，文章并非十全十美。作者在结尾部分写道，“受到数据限制，本文只能研究定向增发的短期宣告效应。未来研究的一个方向是用定向增发公司的长期业绩表现进一步验证我们的理论。具体的，我们需要检验大股东的支持效应是否真正地提升了上市公司的价值，以及预测的利益输送是否出现。检验利益输送现象和公司价值变化之间的关系也是一个有意义的话题。”

作者将定向增发分为五类：资产注入、整体上市、项目融资、财务重组和业务重组，其中前两类为资产类。在分析各类型定向增发给上市公司带来的基本面改善效果时，作者用发行后（发行日所在季度后一季度）的对应财务指标与发行前（定向增发宣告日所在季度前一季度）作比较，结论为“资产类每股收益的改善显著高于项目融资类，运营利润/资产指标也显示了类似的结果。因此，至少有部分数据支持假设：资产类定向增发能够带来更大的基本面改善。”但是，我们知道，资产注入和整体上市给上市公司业绩带来的改善是立竿见影的，而项目融资融来的资金要很快见效益则基本上是不可能的，因此，用发行前后一个季度的数据作比较明显对后者不公平。作者认识到了这一点，并决定在后续研究中关注长期业绩。

更进一步，资产类定向增发中资产注入和整体上市对上市公司业绩的影响存在较大的差异，发行后资产注入类上市公司每股收益增加了4.8分，运营利润/资产下降了0.1个百分点；而整体上市类对应的指标则为增加37.7分、提高1.1个百分点；项目融资类为增加5.5分，提高0.3个百分点。也就是说，资产类定向增发整体结果较好完全是整体上市类的贡献，而资产注入类拉了后腿。显然，有必要对资产注入和整体上市作更加深入的研究。

需要提醒投资者的是，尽管定向增发可以改善上市公司的质量，但大股东支持-利益输送效应只能解释21.5%的累积异常收益波动，也就是说，定向增发公司的股价上涨更多地是由其它因素决定的。因此，这种上涨是否理性，投资者最好先做个判断。