（本文发表在《证券市场周刊》2009年第34期）

    河北威远生物化工股份有限公司（威远生化，600803.SH）在我们今年推出的PVGO价值股投资组合中名列次席，这家公司之所以能够入选是因为其即将进行重大资产重组。对重组材料作了研究后我们认为，公司实际控制人将要注入的资产盈利能力基本上是有保障的。令人不放心的是，从财务数据来看，威远生化现有业务的盈利能力在逐年下降，而实际情况可能更糟糕。换言之，这家公司的会计信息未必真实地反映了其盈利能力。

重组有望提升公司业绩

    威远生化的主营业务为农药和兽药，近年来经营业绩逐年下滑。2008年，公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润仅为47万元。在这种情况下，进行资产重组对公司的意义是不言而喻的。
                                   图1：威远生化近年经营业绩
单位：万元
 
    威远生化的资产重组方案为向公司实际控制人控制的新奥控股非公开发行股份购买其持有的新能（张家港）75%的股权、新能（蚌埠）100%的股权。公司在《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》中预测，2009年威远生化现有业务将实现归属于母公司所有者的净利润（以下简称净利润）不过1027万元，而新能（张家港）将实现净利润9341万元，新能（蚌埠）将实现净利润539万元。重组后，预计2009年威远生化的每股收益将达到0.27元，而2008年威远生化实际完成的每股收益仅0.036元。
    中喜会计师事务所对上述盈利预测作了审核，不过，更令人放心的显然是新奥控股与威远生化签署了补偿协议。根据协议，如果新能（张家港）和新能（蚌埠）达不到预测的盈利水平，新奥控股将予以威远生化补偿。补偿协议中两家新能公司的预测盈利情况如表1，新奥公司保证其盈利金额之多、时间之长都是罕见的。
                                      表1：新能公司盈利预测
单位：万元
            　 2008年   2009年   2010年   2011年   
新能（张家港）  8,846    9,414    8,803    9,353    
新能（蚌埠）      475      560      823      933  

    新奥控股之所以敢签署这样的补偿协议，或许与新能（张家港）大部分购销业务为关联交易有关。2008年上半年，新能（张家港）对新奥集团及其附属公司（关联方）的销售额占公司全部销售的比例高达75.77%，而新奥集团与新奥控股同受王玉锁先生控制，新奥集团还是威远生化大股东威远集团的第一大股东；此外，新能（张家港）的主要成本为甲醇（2008年上半年占总成本的比例为94.20%），而其甲醇全部来自第二大股东Methanex有关企业。
    综上所述，我们对新能（张家港）和新能（蚌埠）未来几年的业绩还是比较有信心的，没信心的是威远生化现有业务。

坏账准备疑计提不足

    2009年上半年，威远生化实现净利润539万元，同比下降了41.84%。不过，我们怀疑公司对应收账款和其他应收款计提足够的坏账准备后是否还能够盈利。
    我们首先发现，威远生化2009年半年报中对应收账款的披露部分自相矛盾。请看表2和表3。
                             表2：威远生化应收账款账龄分析
单位：万元
               　 2009-6-30           2008-12-31   
　          金额    坏账准备          金额    坏账准备   
1年以内   12,916         241         8,544         85    
1年至2年   5,151         745         9,372      1,330    
2年至3年   4,105         622            60         12    
3年以上       39          20           188         94    
合计      22,211       1,627        18,163      1,522  

                           表3：威远生化2009年6月末应收账款前5名
单位：万元
单位名称                            欠款金额        欠款年限   
UAQ Chemical Industry                  6,885         1-2年   
Hextar                                 1,469         1年以内   
Chemstore FZCO                         1,111         2至3年   
NH pesticides Group International      1,048         1年以内和1-3年   
大方植保有限公司                         577         1年以内   
合计                                  11,089  　 

   按表3，欠威远生化应收账款最多的是UAQ Chemical Industry 公司（以下简称UAQ），其欠款金额高达6885万元，账龄为1-2年；但是按表2，威远生化账龄为1-2年的应收账款只有5151万元。这是怎么回事？
    我们怀疑UAQ的欠款至少有部分账龄超过了2年。根据威远生化年报，UAQ2008年年末欠款即为6885万元，账龄即为1-2年，而那时威远生化1-2年的应收账款为9372万元。也就是说，除UAQ外，其他公司（账龄为1-2年的）欠款金额为2487万元。即使这2487万元于今年6月末全部转化为2-3年的应收账款，也达不到应有的金额——表2中披露2-3年的应收账款为4105万元。据此推算，UAQ公司的欠款中至少有1558万元账龄超过了2年（4105-2487-60=1558）。
    一般而言，上市公司的应收账款账龄越长，计提的坏账准备就应该越多。威远生化对一般应收账款按账龄分析法计提坏账准备，其中，账龄为1-2年的计提10%，账龄为2-3年的计提20%。不过，鉴于UAQ的欠款占公司应收账款的比例高达31%，威远生化将其归入单独进行减值测试的应收账款，对这部分应收账款，2009年半年报计提的坏账准备比例为15%。问题是，15%是否充分？
    答案很可能是否定的。2009年6月末和2008年年末，UAQ欠威远生化的应收账款金额分毫不差，加上2008年末其账龄即为1-2年，这多少让人怀疑两家公司之间是否还有业务往来。如果没有，而2008年末威远生化已经对UAQ欠款计提了13.33%的坏账准备，那么半年过去只是多提1.67%的坏账准备很可能是不够的。
    我们在网上搜索了一下UAQ，这家公司的信誉并不好，其唯一的一则中文新闻题为《依法采取“限制外国人出境”措施，成功化解一起涉外纠纷——合肥中院民三庭解放思想，又好又快审理涉外商事案件》。文章的具体内容是，安徽华星化工股份有限公司（华星化工，002018.SZ）长期向UAQ出口化工产品，因其拖欠货款210万美元到期未付，华星化工于2008年5月诉至合肥中院。案件受理后，合肥中院对当时正在中国境内的UAQ负责人Tariq Pervez先生采取了限制出境措施。2008年7月，UAQ与华星化工庭外合解，同意立即支付首期款64万美元，余款以远期现金支票的方式支付。
    从拖欠货款不付被起诉，到210万美元的货款仍需分批支付等情况来看，UAQ的财务状况很难令人放心，而其拖欠威远生化的货款金额又数倍于华星化工。如果这笔巨款收不回来，对威远生化的影响显然是非常大的。
    此外，威远生化的其他应收款项目也存在自相矛盾的情形。据其2009年半年报，账龄为1-2年的其他应收款金额为1443万元，而欠款前5名金额合计1698万元，账龄又全部为1-2年。

折旧也有疑问

    2009年上半年，威远生化的机械设备类固定资产同比增长了，计提的折旧却减少了。更有意思的，2008年上半年公司的折旧也似不如2007年计提得充分。
                       表4：威远生化机械设备类固定资产折旧情况
单位：万元
                   　 2007年上半年 2008年上半年 2009年上半年 2009年上半年同比增长   
期初机械设备原价           28,196        29,160       31,639  　   
期末机械设备原价           28,365        30,030       31,881  　   
机械设备期内平均原价       28,281        29,595       31,760              7.32%   
机械设备累计折旧增加        1,376         1,401        1,343             -4.14%   
年折旧率估计值              9.73%         9.47%        8.46% 　 

    其实，威远生化披露的会计政策和会计估计是机械设备的使用年限为6-10年，净残值率为5%，年折旧率为9.50%-15.83%，表4中今年上半年的折旧率估计值已经低于9.50%下限。
    对这种情况可以有一种合理的解释，即公司的机械设备中有一部分已计提完折旧却仍继续使用，不过，公司的财报中并没有披露存在这种情形。即使存在这种情形，也会对公司现在或未来的现金流产生不好的影响——需要花钱更换老设备。事实上，上半年威远生化经营活动产生的现金流量净额仅159万元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金却高达2144万元。

    将这样的研究成果公之于众，对我们不久前推出的PVGO价值股投资组合的股价表现或将有不利的影响。不过，我们相信读者会理解的。