（本文发表在《证券市场周刊》2009年第25期）

——正视财务指标局限性系列之六

    中国长江电力股份有限公司（长江电力，600900.SH）的重大资产重组预案是近来市场上引人注目的事件。有评论认为长电的这次重组，注入资产定价过高，主要理由是收购市盈率过高。有人进而怀疑长电此前的业绩出众，是大股东输送利益所致。我们认为，这种观点有片面之嫌，简简单单的一个市盈率指标并不能说明什么。

市盈率容易误导投资者

    用市盈率来判断股价的高低是一种简单易行的办法，但是，与贴现现金流法相比，这种相对估价法很容易被误用和操纵。众所周知，市盈率是通过股价除以每股收益计算出来的，不同的上市公司，其净利润的含金量经常有很大的差异，然而市盈率的计算方法却并没有考虑这一因素。
    长江电力是一家以水力发电为主业的上市公司，这类企业的经营活动产生的现金流量净额往往大于净利润，这是因为在其成本中不用支付现金的固定资产折旧费用占据了相当大的比重。
                                  表1：长江电力折旧与营业成本
                                                  单位：亿元
              　 2006年      2007年       2008年        合计   
营业成本         20.90       26.50        34.11        81.51    
固定资产折旧     13.25       17.37        19.08        49.70    
折旧占成本比重   63.41%      65.55%       55.92%       60.97% 

    同样是发电企业，火电企业就不具备水电企业这样的财务特征，以漳泽电力（000767.SZ）为例，固定资产折旧费用在成本中占的比例很小。
                                    表2：漳泽电力折旧与营业成本
                                                    单位：亿元
               　 2006年      2007年     2008年     合计   
营业成本          26.47       32.99      40.35     99.80    
固定资产折旧       2.90        4.37       4.83     12.10    
折旧占成本比重   10.95%      13.25%     11.97%    12.12% 

    如果不考虑未来可能发生的资本支出，那么显然长江电力净利润的含金量要大于漳泽电力。因此，比较不同公司之间的市盈率至少要考虑行业因素。然而，仅仅考虑了行业因素也还是不够的。

资产新旧程度是关键
   

    长电此次收购三峡18台机组，有分析人士估算其收购市盈率为21、22倍，超过了国际上通常给予水电资产的15倍左右的市盈率，也高于川投能源（600674.SH）购买二滩水电48%股权约16.72倍的市盈率。
    然而，固定资产在水电企业中的作用是如此重要（可以试想一下，如果没有三峡机组，长电会如何？2008年末，长电固定资产金额占总资产的比例高达70.06%。）我们可以在收购时只考虑市盈率的高低而不考虑固定资产的新旧么？
                            表3：2008年末二滩水电与长江电力固定资产成新率
                                                                  单位：亿元
                          　 二滩水电         长江电力   
固定资产原值                   274.66           480.57    
其中：机器设备原值              50.24           139.47    
固定资产净值                   172.60           404.54    
其中：机器设备净值              21.58           100.47    
固定资产成新率                 62.84%           84.18%   
其中：机器设备成新率           42.95%           72.04% 

    从表3中可以看到，二滩水电固定资产的成新率比较低。据川投能源重组预案披露，二滩水电站从1998年就开始并网发电了，而三峡机组是到2008年才全部投产。遗憾的是，在此次重组预案的公告中，长江电力没有披露此次拟收购的18台机组为何时投产。2007年，长江电力在收购7#、8#机组时曾披露这两台机组分别于2004年4月和8月投产。我们可以合理推断，此次拟收购的机组应该比已收购机组更新（成新率应高于表3中长江电力数），但具体成新率无从得知。
    需要说明的是，长江电力和二滩水电在固定资产折旧方面的会计政策和会计估计不尽相同，对此我们不作过多的讨论。不过，如果两家公司管理层对固定资产情况的判断是可信的，那么，此次长电为拟购机组支付（比川股能源收购二滩水电股权、以市盈率衡量）更高的价格也是理所应当的——新机组当然要比旧机组贵！

支付方式也很重要

    质疑长电收购价格过高的另外一个理由是此次收购价格与以往相比偏高。例如，长电2007年收购7#、8#机组平均价格仅为52.21亿元，而此次收购每台机组的价格据估计为59.44亿元。
    我们相信这里面仍然有固定资产成新率的因素在起作用，不过，支付方式的不同也应该是一个重要因素。此次收购，长电以承接债务（500亿）、现金（375亿）和非公开发行股票（200亿）三种方式支付收购合计1075亿元的对价，而2007年的收购纯以现金支付。
    值得探讨的是非公开发行股票。长电拟向大股东三峡总公司发行15.52亿股，发行价格为每股12.89元，这部分股权的价值被评估为200亿元。问题是，每股12.89元的价格是否公平呢？以市盈率来衡量，这个价格相当高。2008年度，长江电力每股收益为0.418元，每股12.89元的价格相当于30.84倍市盈率。如果我们觉得国际上给予水电资产15倍左右的市盈率是合理的，那么这个价格就相当于长电在这里占了约100亿元的便宜。
    由于长电的对价中包含了公司股权，我们在判断其收购价格是否公平时就必须解决这部分股权定价是否公平的问题。平心而论，这是一个复杂的问题，不能想当然地认为市价就一定是公平的。

长电目前披露的信息还不够

    那么，长电的收购价格是否合理呢？要回答好这个问题，上市公司充分的信息披露是必须的。然而，很遗憾，长电已经披露的信息还不够。简单地作个对比就知道了：川投能源披露的《重大资产重组暨关联交易报告书》长达442页，而长电披露的《重大资产重组预案》只有71页。
    6月12日，长电发布公告称，“本公司和相关各方正在积极推进本次重大资产重组工作，本次重大资产重组相关的资产评估及审计核准、盈利预测等工作正在进行。待上述工作完成后，本公司将……公告重大资产重组报告书……”因此，投资者不妨再安心等待些日子，有了充足的公开信息后再作评判不迟。

会计利润有误区

    近来证券市场上发生的另外两起事件足以说明会计利润存在的不足，显然，如果会计利润有误区，就会影响到市盈率的使用。
    第一件事是福建水泥（600802.SH）上半年业绩突变。5月19日，福建水泥发布《2009年半年度业绩预告修正公告》称其业绩将大幅增长，由原预计亏损4500-6000万元修正为预计净利润1500万元以上。
    为什么福建水泥上半年的业绩会大幅增长呢？原因如下：“2009年5月14、15日，本公司通过上海证券交易所交易系统累计出售所持兴业银行股份有限公司（证券简称：兴业银行，证券代码：601166）股票423万股，累计交易金额11692.47万元，平均交易价格为27.642元/股，实现投资收益约11181.01万元。”
    在同一则公告中披露的以下信息就令投资者不解或者愤怒了，“2009年5月19日，本公司通过上海证券交易所交易系统累计买入兴业银行423万股，累计使用金额12227.93万元，平均买入成本为28.907元/股。本次买入后，本公司持有的可供出售的金融资产即兴业银行股份数量未发生变化。”
    福建水泥在短短数日内低卖高买相同数量的兴业银行股票，大概很难称得上高明的投资行为。不过，按会计准则，公司却因此增加了1.12亿元的税前利润。但是，这样的会计利润增加，以及因此导致的公司股票市盈率降低有意义么？
    如果说福建水泥的上述投资收益投资者还可以作为非经常性的损益在计算市盈率时从净利润中剔除，那么下一个案例就不那么容易处理了。
    4月30日，格力电器（000651.SZ）发布了一则《关于因所得税税率变化调整2008年度财务报告的公告》。公告称，公司及子公司珠海凌达压缩机有限公司、珠海格力电工有限公司获高新技术企业认定。自2008年起可以享受长达三年的企业所得税优惠（税率为15%）。然而在此前，格力电器已披露了按18%税率核算的2008年年报。公司根据新税率对年报进行了调整。不过，调整的结果是税后利润不增反减，这是因为格力电器的递延所得税资产从9.60亿元调整到7.25亿元，减少了2.35亿元。因此，尽管公司的应付税费减少了9902万元，此项调整最终还是使得年末归属于母公司所有者的权益和当年净利润减少了1.36亿元。
    所得税税率降低对格力电器当然是好事，可是公司2008年的每股收益却从1.68元下降到了1.57元，市盈率当然也会相应地变高。问题是，这降低的每股收益真实地反映了公司价值的变化么？这更高的市盈率能够说明公司股票价格比从前高估了么？答案当然是否定的。