（本文发表在《证券市场周刊》2009年第18期）

内容简介

清华大学的两位学者——石晓乐和陈小悦对企业的现金流作了研究，他们的文章《盈余中现金流成分的分解及其持续性》见中国金融学术研究网。

盈余（即会计利润）成分的分解及其不同持续性的研究是盈余持续性研究的重要方向，对证券市场基本面分析和证券定价具有重要的意义。传统的盈余分解思路沿袭Sloan基于现金流和应计项的分解，主要集中于对应计项的进一步分解和定价，而现金流的分解却较少有人关注。本文将盈余分解为自由现金流和资产增值，又从区分来源和应用的角度进一步分解自由现金流成分，发现盈余中自由现金流的持续性明显高于资产增值，而自由现金流中现金余额的变动和分配给债权人的现金部分持续性更高。

具体分解公式如下：

企业利润=自由现金流+经营性资本增量

自由现金流=现金余额的变化+支付给债权人的现金+支付给股东的现金

点评

我们曾经向大家介绍过Sloan对会计利润的分解以及如何根据分解进行套利，我感觉根据本文作者的分解思路有可能构建出更好的投资策略。

道理其实很简单。对会计利润相同的公司作比较，如果经营现金流越好，人们往往会认为其盈利质量可能越高。依此类推，对会计利润和经营现金流相同的公司作比较，如果自由现金流越好，其盈利质量可能越高。

从企业发展的角度来考虑这个问题，利润增长对营运资本和资本支出依赖程度越低的上市公司，显然有可能增长得越快。

再从会计信息真实性的角度来考虑，比较经营现金流可以淘汰掉虚增应收账款、存货等流动资产的造假公司，而比较自由现金流还可以多淘汰掉虚增固定资产、无形资产等长期资产的造假公司。

当然这只是个人感觉，据此构建投资策略还需要做深入的研究来验证是否切实可行。

此外，文章中的一些发现也值得探讨。如，当上市公司的自由现金流为负时，短缺头寸的65%来自债务融资，31%来自权益融资，只有4%的比例来自于减少库存现金；当上市公司的自由现金流为正时，41%用来增加企业现金余额，45%用来偿还债务本金或利息，只有14%用于支付现金红利等权益偿还。也就是说，上市公司倾向于以各种方式维持或增加现金规模。这其中有什么奥秘？

国内上市公司的数据表明其现金持续性较高，而国外学者却多认为现金的持续性理应较低。他们有三个理由，首先是代理问题使得管理层会滥用多余现金投资于效率低下的项目；其次，现金余额本身存在‘窗口粉饰’或季节性问题；最后，现金本身可能是未来投资的一个先期指标，而投资会面临边际回报递减的问题。

那么，国内的情况为什么会恰恰相反呢？在没有通过大量的、具体的案例弄清楚原因之前，如果我们贸然地构建青睐高现金公司的投资策略显然是不妥的。作者在文章结尾说，“这说明企业的融资和分配活动同盈利持续性的关系是一个受到企业不同经济环境、制度背景、资本市场环境、公司治理以及管理层行为影响的一个复杂问题，需要将这些制度因素引入盈利分解和盈利持续性的研究，这样才能更深刻地理解自由现金流的相关成分的不同持续性，和其对于盈利预测、盈利持续性的不同意义，这也是未来该领域的研究所应着重强调的方向。”

这段话看似表明文章没有给我们现成的结论，其实是作者研究态度严谨的表现，与研究片面而结论断然的文章相比更应值得肯定。