（本文发表在《新财经》2009年第4期）

    自2008年9月18日创出6.06元的低点后，万通地产（600246.SH）的股价表现在地产股中算得上佼佼者。至2009年2月25日，万通地产创出了19.38元的高点，涨幅高达219.80%。与此同时，万科（000002.SZ）的涨幅不过80.21%，保利地产（600048.SH）不过93.93%。
    那么，万通地产股价大幅上涨的原因是什么？我们对公司年报作了分析，认为基本面并不支持公司的股价如此大涨，而且，公司2009年的业绩很有可能不如2008年。不过，有趣的是多名分析师预计万通地产2009年业绩将有两位数的增长。另有消息称，万通地产大涨是因为公司要搞一个极具想象力的“宏大工程”——这显然是一场闹剧。
    虽然如此，我们也并不能对万通地产年报所表现出来的公司战略清晰、注重财务稳健和努力回报投资者的亮点视而不见，这几大亮点显然增强了它对价值投资者的吸引力。

业绩高速增长难以持续
   

    2008年，万通地产实现归属于上市公司股东的净利润5.27亿元，同比增长了2.20倍。不过，这样的增长速度难以维系。从Wind资讯上的分析师盈利预测数据来看，银河、第一创业和广发三家券商预测万通地产2009年的每股收益分别为1.10、1.25和1.137元，与08年的1.04元相比平均增幅为11.73%。
    然而，万通地产很可能连百分之十左右的增幅也难以达到。安信证券和海通证券的分析师就预测公司2009年的每股收益只有0.8-0.9元和0.72元。根据我对公司年报的分析，我更倾向于认可这样稍显悲观的预测。
    2009年，万通地产将面临以下三个因素的挑战：销售压力、资金压力和政府补贴可能减少。
    首先是销售压力。房地产行业目前处境困窘是人所皆知的事情，对此，万通地产在年报里也直言不讳，“2008年，房地产行业发生了很大变化，突出体现在：成交量下滑，产品销售速度下降，消费者持币观望情绪浓厚。”其实，万通地产的销售额应该是已经在下降了，2008年公司销售商品、提供劳务收到的现金只有22.78亿元，而2007年为34.48亿元。
    其次是资金压力。由于销售额下降等原因，万通地产2008年经营活动产生的现金流量净额为-6.39亿元（2007年为8.11亿元），这表明公司的主营业务在消耗现金。从资产负债表上可以看到公司2008年末货币资金只有8.91亿元，比年初的20.88亿元减少了一半还多。
    或许是考虑到了以上因素，万通地产2009年预计竣工的项目比2008年非但没有增加，还减少了一个，而且这些项目的预计总投资只有26.85亿元；作为对比，2008年公司的预计竣工项目预计总投资为40.76亿元。
在预计竣工规模下降的情况下，很难想象万通地产2009年的营业收入将增长。房地产开发企业只有在所开发项目竣工的情况下才能将已经销售出去的房屋计入营业收入。以2008年期末万通地产存货——开发产品10.80亿元和预计竣工项目总投资26.85亿元来估算，公司2009年的营业成本最多为37.65亿元（假设所有建好的项目都销售出去），而同样的方法2008年的估算值为44.13亿元。此外，如果继续考虑诸如销售难度加大、房价可能下跌导致公司毛利率下降等不利因素，情况会更悲观。
    有分析师预计万通地产2009年的收入将下降，但仍预期“净利润因少数股东权益大幅减少而略有增长”，这种预期有过于乐观之嫌。2008年万通地产的净利润主要来自子公司北京万置房地产开发有限公司。不过，万通地产2月18日发布的董事会决议公告中称，“我公司现持有万置公司60%股权，万置公司开发的新城国际项目已销售完毕，无后续项目开发，鉴于此，在对万置公司资产进行减值测试后，拟对其2008年底商誉余额35,144,127.79元全额计提减值准备。”从表1中可以看到，尽管万通地产对万置公司的持股比例不高，但万置公司每1元营业收入为万通地产贡献的（归属于上市公司股东的）净利润仍高于其它子公司。因此，2009年可能出现的情况是尽管少数股东分的少了，但因为蛋糕更小了，上市公司的股东所得也难以增长。
                              表1：万通地产控股子公司2008年经营情况
                                                                              单位：亿元
                        　 营业收入 净利润 净利润率 持股比例 归属于上市公司股东的净利润率   
北京万置房地产开发有限公司    20.42   6.68   32.71%      60%                       19.63%   
北京万通龙山置业有限公司       3.22   0.51   15.96%     100%                       15.96%   
天津泰达万通房地产开发有限公司 6.63   1.10   16.59%      65%                       10.78%   
天津万通时尚置业有限责任公司  12.75   1.91   14.98%      82%                       12.28%   
天津富铭置业有限公司           2.98   0.50   16.69%     100%                       16.69%   
成都交大万通置业有限公司       2.40   0.22    9.26%      51%                        4.72% 

    最后是政府补贴可能减少。2008年，万通地产的营业外收入高达1.11亿元，其中政府补贴为1.10亿元。在政府补贴中，占大头的是北京市怀柔区给予的地方财政补贴，共8726万元。2008年，万通地产来自北京和天津的营业收入分别是23.65亿元和22.36亿元，相差不多，但财政补贴差得多。2009年，公司的大部分收入可能来自非北京地区，这样财政补贴是否还能像2008年一样多就是问题了。
    当然，有利因素也并不是没有。万通地产2008年通过关联交易购入了万通中心D座及相关物业，2009年初，相关手续已办理完毕，公司将增加6.70亿元的投资性房地产。万通中心位于北京市的黄金地段，公司方面显然期待它能带来不错的出租收益。不过，与房地产开发相比，商业地产出租是个慢活儿，期望它立刻提高公司的净利润不大现实。
    基于上面的分析，市场热炒万通地产显然不是完全（或者主要）因为公司的基本面。事实上，更大的可能是公司的高送转方案受到了某些投资者的追捧，或者干脆就是传言中的“宏大工程”被投机者利用，理性的投资者对此当有所警惕。

关注公司内在价值

    价值投资者不应该热衷于上市公司股价的涨涨跌跌和短期盈利的变化，而应重点关注其内在价值。尽管万通地产的股价飙升有投机的成分，但从年报中表现出来的战略清晰、注重财务稳健和努力回报投资者等行为显然会增加其内在价值。
    万通地产在2005年还只定位于“在北京地区从事高端住宅产品的开发和经营”，从2006年起则明确了“滨海新区、美国模式、万通企业文化”的战略。与2005年相比，万通地产2008年的营业收入增长了4.64倍，归属于上市公司股东的净利润增长了12.06倍。显然，这一战略收到了不错的效果，预计公司还将继续坚定地执行之。
    万通地产的另一亮点在于财务稳健。2008年末，公司的资产负债率在已公布年报的房地产开发行业上市公司中相对较低，资本结构较为合理。

     表2：截止3月9日已公布年报的净利润在2亿元以上的房地产开发业上市公司部分财务指标
 证券代码 证券简称 资产负债率（%） 净资产收益率ROE(扣除／加权，%) 归属母公司股东的净利润
（万元）   
600840.SH 新湖创业         36.67                           34.16                  25,094    
600246.SH 万通地产         54.96                           17.60                  52,744    
000046.SZ 泛海建设         56.32                            2.65                  21,064    
600208.SH 新湖中宝         63.28                           14.88                  84,055    
600325.SH 华发股份         64.49                           17.44                  65,126    
600743.SH ST幸福           66.07                           28.56                  40,404    
600048.SH 保利地产         70.78                           16.18                 223,886  
数据来源：Wind资讯
   

    万通地产最令人称道的应该是它对待投资者的态度。2008年12月，公司发布公告向投资者征求关于年度利润分配预案的意见，还召开投资者交流会，听取投资者对公司经营和发展的意见和建议。值得一提的是在上述活动中“投资者”的范围不局限于机构投资者，还包括个人投资者在内。
    以2006、2007和2008三年现金分红和归属于上市公司股东的净利润的累计数计算，万通地产的派息率高达37.12%，远远地超过了保利地产（9.68%）、华发股份（10.50%）和新湖中宝（11.52%）等同行业的上市公司。

倡导理性投资

    万通地产的一系列行为表明这家公司的经营是理性的。我参加了3月10日公司举办的投资者交流会（不需要买公司的股票也可参加），与会的绝大多数为中小投资者。在会上，公司董秘程晓晞先生强调了董事长冯仑先生对规范经营的重视，“打擦边球也不可以”！而公司2009年压缩竣工规模则表现出对市场和自身能力的理性判断。
    不过，部分中小投资者却多多少少表现出了非理性的一面。关注股价涨跌的人多于关注公司基本面的人，关注公司短期业绩的人多于关注公司长期发展的人，还有人追高被套，在会场大发牢骚。据程晓晞先生讲，甚至有投资者在电话中要求公司以自有资金将股价炒高——为了投资者的利益嘛！
    我们倡导大家理性投资，原因很简单：一家优秀的上市公司，高素质的管理层和高素质的股东缺一不可。