——聂夫之道附文二

（本文发表在《证券市场周刊》2009年第9期）

    *ST夏新在2004、2005年连续入选聂夫投资组合，结果却很不好：2004年亏损33.25%，2005年亏损55.85%。我们的问题是，一个聪明的低市盈率投资者在对公司进行过认真的分析后，是否可以避免上述惨重的损失？
              图1：*ST夏新历年（归属于上市公司股东所有的）净利润
                                                         单位：万元
 
    数据来源：Wind资讯
    答案是肯定的。其实，做事后诸葛亮最简单的办法是从*ST夏新2000、2001年亏损入手。价值投资的鼻祖格雷厄姆曾经在《聪明的投资者》一书中为防御性投资者提供了一套选股标准，其中一条是“盈余的稳定性”，按此标准执行将剔除掉10年内曾有亏损记录的公司。不过，想起2003、2004年时的熊市大牛股东方锅炉（600786.SH，已摘牌）也曾经亏损甚至被ST过，我觉得还是不加入这条标准为好。
    需要指出的是，*ST夏新与入选聂夫投资组合的大多数股票并不同。从表1中可以发现，大多数入选公司所在的行业是黑色金属（钢铁）、交运设备、化工、房地产、机械设备等周期性行业，而*ST所在的信息设备行业周期性并不强。周期性行业很容易为投资者“暂时误解和忽视”，而非周期性行业上市公司的市盈率大幅度下降更有可能是“的的确确大势已去”。
                           表1：入选聂夫投资组合的公司行业统计
    行业     入选次数    比例   
黑色金属          36   42.50%   
交运设备           7    8.75%   
家用电器           6    7.50%   
化工               6    7.50%   
信息设备           4    5.00%   
房地产             4    5.00%   
机械设备           4    5.00%   
交通运输           2    2.50%   
建筑建材           2    2.50%   
纺织服装           2    2.50%   
采掘业             2    2.50%   
综合               1    1.25%   
有色金属           1    1.25%   
医药生物           1    1.25%   
信息服务           1    1.25%   
食品饮料           1    1.25%   
公用事业           1    1.25%   
电子元器件         1    1.25%   
合计              80  　 

    2004年初我们构建的投资组合买入*ST夏新时，依据的是其2002年的业绩。这一年，*ST夏新的主营业务收入从2001年的9.88亿元猛增到44.87亿元，净利润从-7825万元猛增到6.07亿元。
    对此巨变，*ST夏新在年报中作了如下解释，“公司成功地完成主营业务向移动通讯产品方向的转型，通过产业结构的调整一举实现扭亏并获得丰厚的利润。”不过，在手机行业另外两家上市公司波导股份（600130.SH）和ST科健（000035.SZ）的眼中，2002年却是“全球通信业不景气，国内手机市场更加激烈”的一年。在这一年，波导股份手机产品的毛利率从28.16%下降到23.84%，ST科健手机的毛利率从13.36%下降到了9.58%。与之形成鲜明对比的是，*ST夏新的手机毛利率反倒从17.55%上升到了37.81%。
    那么，为什么*ST夏新作为手机行业的新进入者能够在2002年大获成功呢？公司方面的总结未免太过乐观，“公司主业进入移动通讯产品领域后，凭借在中高端手机市场的成功定位，并以应用开发为中心的次核心技术作为开发重点，使公司手机的款式、功能、信号、环保、个性化方面在众多品牌中脱颖而出。”如果开发次核心技术就能在竞争中持续领先，那么还有哪家企业会在核心技术上下功夫呢？
    对于*ST夏新的成功，中国营销传播网2004年3月一篇题为《厦新A8书写神话》（*ST夏新曾用名厦门厦新电子股份有限公司）的文章作了剖析，作者吴君磊认为，“厦新的奇迹源于厦新A8手机的新品营销，厦新A8一款产品救活了一个企业，书写了营销史上的神话。”   
    尽管吴先生在文章中对*ST夏新的成功不乏溢美之辞，但所谓“打天下容易，坐天下难”，夏新靠一款产品救活企业，难道也能靠一款产品基业常青？事实上，在吴文中我们也能看到*ST夏新的些许无奈，“在手机外观上做一些特殊设计，并不需花大力气和资金，成本很低，这正符合厦新这些没有手机核心技术，资金实力弱的国产手机厂商。”
    不过，尽管资金实力弱，*ST夏新在广告方面的投入却不吝啬。吴文称，“在广告方面，厦新不惜重金，请来了一家4A级的国际知名广告公司日本电通为A8做广告策划，摄制组是从台湾请来的高手。”
定位中高端以及斥巨资塑造品牌在财务报表上的表现就是产品毛利率和营业费用双高。此外，即使是次核心技术也需要投入研发资金，*ST夏新2002年按销售收入的3%提取技术开发费，这使得公司的管理费用也较高。
                   表2：*ST夏新、波导股份和ST科健2002年经营情况比较
                                                                  单位：万元
           　   *ST夏新         波导股份         ST科健   
主营业务收入    448,670          636,762        312,900    
毛利率           37.81%           23.84%          9.58%   
营业费用         62,068           90,376         13,746    
营业费用/收入    13.83%           14.19%          4.39%   
管理费用         31,474           32,872          7,055    
管理费用/收入     7.01%            5.16%          2.25%   
利润总额         68,662           27,182          6,283    
税前利润率       15.30%            4.27%          2.01% 

    由于期间费用较高，*ST夏新的税前利润率只有15.30%，这是在公司手机单台售价是行业平均售价的1.8倍基础上才取得的成绩（公司年报数据，另据年报数据推算，*ST夏新每台手机售价为1851元，而波导股份仅为931元）。
    需要说明的是，尽管波导股份的营业费用占收入的比率比*ST夏新更高，但仅就其中的广告费用来说，*ST夏新却更高。根据年报附注，2002年*ST夏新的营业费用中广告宣传费为2.85亿元，而波导股份支付的广告宣传费仅为1.93亿元。显然，*ST夏新手机能以高价畅销，广告宣传功不可没。
    于是，问题来了，公司的A8、A6系列产品由于具备超薄、16和弦等时尚感而冲击力颇强，但冲击力毕竟是冲击力，顾客是否愿意一直为此支付高价呢？而且，恐怕公司还不敢稍稍减轻广告的轰炸力度，这样如果毛利率有下降的苗头乃至趋势，而广告费用又呈刚性，公司的日子就很难过了。
    不幸的是，这样的事情还是发生了。
                                 图2：*ST夏新2002-2004年各季度收入和净利润
                                          单位：万元
 
数据来源：Wind资讯
    *ST夏新之所以会出现净利润下降得比收入更快的现象，正是因为我们前面所说的毛利率下降，而营业费用刚性。
                         图3：*ST夏新2002-2004年各季度毛利率和营业费用率
 
数据来源：Wind资讯

    对按聂夫选股法选股的投资者来说，如果要求他们2004年初不买入*ST夏新恐怕有些勉强，但是在公司公布2003年年报和2004年第1季度报告后卖出应该是可以做出的明智决策。假设聂夫投资组合在2004年5月以开盘价卖出年初购买的*ST夏新股票，虽然会损失11.62%，但比起我们在主文中的操作结果要好得多。如果此后到2004年结束，聂夫组合一直以现金形式保留这部分卖出款，则2004年业绩将是-16.88%，比原来提高2.16个百分点。
    更进一步，如果聂夫组合2005年年初不买入*ST夏新，那么将买入唐钢股份（000709.SZ），全年将获得2.81%的收益，将使组合全年的业绩从-28.99%提高到-23.13%。