（本文发表在《证券市场周刊》2009年第7期）

内容简介

《中国证券投资基金间利益输送与封闭式基金折价》是蔡祥、邹海峰和李雅羽中 三位学者的近作，收录在2008年12月于南京举办的“中国会计与财务国际论坛”的报告论文集中，三位作者分别来自中山大学和重庆大学。

封闭式基金的折价现象在全世界范围内广泛存在，学者们对此作了很多研究，其范式有二：

一是标准金融学研究范式，其中包括代理成本假说、资产非流动性假说、资本利得税假说、市场分割假说和管理业绩假说。

二是行为金融学研究范式，其中包括噪音交易理论和投资者情绪理论。

本文作者采用的是标准金融学研究范式，他们认为，基金管理公司存在从封闭式基金向开放式基金进行利益输送的强烈动机，正是基于对此的理性预期，中国封闭式基金才出现了远超发达国家的折价率。

作者设计了如下变量以反映基金经理从封闭式基金向开放式基金的利益输送：

作者还发现，机构投资者在封闭式基金的持有者中所占比例越高，则该基金的折价率越低；距到期时间越长，封闭式基金的折价程度越高；换手率越大，基金的折价率越小；投资组合中股票占的比例越高，折价率越大；业绩越好，折价率越低。

点评

封闭式基金最大的特征是什么？便宜！用Google搜索“封闭式基金”，第一条结果就是“封闭式基金折价率排行-基金数据-基金频道-和讯网”。我们最近的查询结果是，1月23日，折价最多的基金普丰的折价率高达29.43%。

如此高的折价率自然吸引了不少投资者（尤其是价值投资者）的眼球，不过，搞清楚为什么封闭式基金会折价交易的原因显然是有必要的。此前我们介绍过上海财经大学刘莉亚、陈振瑜的文章《投资者情绪对股票市场截面效应的理论分析与实证检验——来自中国市场的证据》一文，文章认为封闭式基金折价的主要原因是投资者情绪，如果是这样，那么价值投资者可以放心地买入高折价的封闭式基金了。

不过，事情似乎不是这么简单。本文的作者就注意到了媒体上一则“基金酒肉外交”的文章，意识到中国不成熟的新兴市场封闭式基金折价可能有更深层次的原因。而在此之前，有学者已经发现隶属于同一家基金公司的开放式基金与封闭式基金之比与封闭式基金折价幅度之间存在显著的正相关关系，他们认为这是因为基金管理公司可能在宣传和管理中向开放式基金倾斜，客观上降低了投资者对封闭式基金的信心和封闭式基金的吸引力，造成了封闭式基金的折价。作者认为这个发现值得一提，但发现者对基金管理公司影响封闭式基金折价的内在机理的认识却并不深入。

其实，封闭式基金折价的原因是多种多样的，哪种因素起主导作用也可能会因人（基金）而异。本文作者只是选取了2004至2006年的历史交易数据进行研究，随着时间的推移，文章中的结论也未必一定成立。我们在简介中特意摘录了作者计算基金间利益输送额的算法，其目的就是为投资者提供一种思路。如果学者在研究整体性问题时都要作如此多的计算，那么投资者在用真金白银投资某只或某些封闭式基金时显然应该作更全面的分析。