（本文发表在《证券市场周刊》2009年第2期，欢迎大家对这个栏目多提宝贵意见和建议）

内容简介

    上市公司配股或增发后会不会向银行多借债？借钱之后又作何使用？
    戴璐的这项研究详见2008年《经济科学》第3期，一篇题为《股权再融资后的“双高”现象研究：超额短期借款融资的视角》的文章发现，我国部分上市公司配股或增发后竟然又向银行借取超过正常经营需要的短期借款，而且保留了较高的现金储备，作者称为股权再融资后的“双高”现象。具体而言，戴璐发现1998-2003年期间中国证券市场上实现了配股或增发的上市公司中，有41家自再融资到随后三年期间出现了短期借款居高不下，与此同时现金存量也十分可观的现象。为了避免这一现象处于偶然，作者对现象严格界定为在上述期间至少连续两年出现短期借款占总资产的比重和现金占总资产的比重同时超过20%。
    表面看来，上市公司在短期债务较多的情况下，保有大量现金以备偿债无可厚非。而问题的蹊跷在于为什么它发生在配股或增发之后？通常情况下，上市公司股权融资取得了大量现金，负债率会降低。即使因募集资金项目建设导致流动资金占用水涨船高，也不应出现超过正常经营活动需要的“超额短期借款”。而且一面高短期负债、一面高现金持有的现象竟在股权融资后得以持续。从对公司价值的影响来看，当一个企业长期保持较高的现金不去降低短期负债率或用于更有价值的投资，将有很大的机会成本；同样，长期过高的短期负债也会增加财务费用。
    为什么上市公司愿意并且保持这一长期偏离公司价值最大化要求的财务模式？
    作者发现，超额短期借款的用途是这个问题的关键。研究先期的多案例分析以及文章中的统计模型检验表明，超额短期借款有三个基本用途：一是部分公司的实际控制人有“扩张冲动”，单是募集资金的项目还喂不饱，直接或间接借助短期借款进行“短贷长投”；二是有些上市公司配股或增发后因为低效率的投资、运营，或此前为融资所作的盈余管理现了形，出现了运营资金亏空，不得不增加短期借款以维系生存；三是超额短期借款与上市公司实际控制人的资金占用有关，其中东盛科技的大股东甚至直接占用了短期银行借款。
    实际上，以上每个用途都不是新闻，真正的问题在于超额短期借款得以长期维继，说明它没有被证券市场和债权银行有效识别出借款人的真实意图。这与现象的另一面——长期保有高现金有关。戴璐发现，双高现象中的现金其实都与融资活动有关：股权融资后最初阶段，未使用募集资金对现金存量贡献较大，也有助于上市公司撬动负债融资能力；随着募集资金逐渐耗用，继续出现的高现金持有实际主要来自短期借款的不断借新还旧。这就与债权银行的行为有关了。商业银行在存款大量增加、需要获得资金投放收益的情况下，不断投放短期贷款，并不能达到控制风险的目的——双高现象的结束超过90%是现金比重快速下降，短期负债仍然很高，其中不乏因无力还贷引起的法律诉讼。
    戴璐认为，双高现象的形成在制度层面上，其实与中国转型经济环境中股权再融资和信贷融资环境的独特影响密不可分。无论是证券市场还是商业银行，都没有形成足够的威慑来约束上市公司实际控制人的侵占动机。
    文章研究的直接现实意义在于股权融资后公司负债快速增加，很可能暗藏风险。高现金持有和高短期负债也并非“福相”，需要引起债权银行和投资者足够的关注，以免被其迷惑。

                                            （中国人民大学商学院 戴璐）

点评

    “高现金、高负债”代表着什么相信很多投资者心知肚明。2008年资本市场的风云人物夏草将其作为“揭黑三宝”之首，也曾经根据这一特征发现了多家涉嫌财务舞弊的上市公司。
    如果说“高现金、高负债”不合情理，那么部分上市公司在进行了股权再融资后仍然出现了双高现象就更加令人诧异。戴璐呼吁债权银行和监管部门关注上市公司再融资后的超额短期借款现象，将其视为重要的预警信号。其实，投资者对这一现象保持高度警惕也是很有必要的。
    上市公司股权再融资后短期借款迅速上升只是资金异动的一种情况，我们在做案例研究还发现过其他的异常情况。例如，天润发展（002113.SZ）在IPO后立即归还了1亿元未到期的长期借款，又如，栋梁新材（002082.SZ）增发后现金余额离奇减少。我们希望有更多的学者关注这方面的问题，在社会各界的共同努力之下，这些问题终将得到解决。
    尽管戴璐在理论上证明了股权再融资后的双高现象总体上是不合理的，就个案而言则仍需具体情况具体分析。夏草就曾经坦言他的揭黑三宝只适用于大多数民营性质的上市公司，对大型国企并不适用。戴璐的结论很可能也是如此。不过，除了企业性质之外，上市公司的发展战略或商业模式都有可能影响其财务特征。以怡亚通（002183.SZ）为例，这家2007年11月才上市的公司2008年3季度末货币资金和短期借款占总资产的比例分别是59.63%和63.30%，绝对属于双高一族，不过，公司管理层认为这是其独特的商业模式使然。
                                                          (孙旭东）