——正视财务指标局限性系列之二
（本文发表于《证券市场周刊》2008年第42期）

    浙江新湖创业投资股份有限公司（新湖创业，600840.SH）的董事长陈坚先生日前被某机构评为“中国上市公司最佳老板”，然而，这家公司的股票在市场上却得不到投资者的青睐。我们认为，之所以会出现这种情况，是因为单纯按照财务指标评价一家上市公司的老板有失偏颇。在这个案例中，市场是对的。
“最佳老板”如何评出
    上述机构采用财务指标来评价上市公司老板，具体而言是依据目标企业在2005—2007三年的ROE（净资产收益率）平均值、ROE增长率以及这两项指标与同行业整体业绩的比较作为业绩考核指标，同时考虑同期内其首席执行官/总裁/总经理的三年平均薪酬进行计算和排名。所属行业以万得资讯细分行业为准，相应行业的ROE值也以此为准。
    按照这样的评价方法，陈坚先生是当之无愧的“最佳老板”。新湖创业2005—2007三年平均ROE高达30.8%，而行业平均值仅为10.1%；与此同时，公司总经理3年的平均薪资仅为17.9万元。
    这样的评价方法有一定的科学性，因此受到了不少人的认可。知名管理专家姜汝祥先生在一篇文章中这样评论，“排在最佳老板第一名的浙江新湖创业的董事长陈坚……三年的年薪平均只有17.9万元，只有我们锡恩公司分公司顾问总经理底薪的2/3。这使我有兴趣查了一下它的底细，发现浙江新湖创业是在原绍兴市百货大楼的基础上组建的浙江省最早的股份制试点企业，有这样的背景，难怪薪酬低，反过来，从逻辑上推，这样给钱少，不是逼管理班子自己创收么？云南红塔储时健的悲剧何时不再重演？”
    姜汝祥先生是我佩服的管理专家，不过，在最佳老板这件事上我有不同的看法，事实上，不仅是我，股票市场对新湖创业的认可程度也并不高。
    在万得资讯系统中，新湖创业被归入“房地产管理与开发”行业，数据显示没有一家研究机构的分析师关注这家公司，分析师关注的是万科（000002.SZ）、保利地产(600048.SH)这样的行业龙头，这两家公司最新的评级机构分别达到37、35家。
    新湖创业的股价表现也很难说好。我们将其和同行业的万科和新湖中宝（600208.SH）作了一个比较，市场给新湖创业的市盈率要远远低于万科和新湖中宝。之所以选这两家公司，是因为万科是行业龙头，而新湖中宝与新湖创业同在黄伟先生的控制之下。
            表1：新湖创业、新湖中宝和万科股价表现
                                             单位：元
 
                   　 新湖创业     新湖中宝      万科   
10月24日收盘价            6.13         3.56      6.53    
中报每股收益             0.713        0.073     0.187    
收盘价/每股收益           8.60        48.77     34.92  
新湖创业高ROE难以持续
    市场为什么不肯给予新湖创业高估值呢？这是因为市场没有单纯以财务指标来评价上市公司。如果只是比较ROE，新湖创业的表现要远远好过新湖中宝和万科，不过，这种表现能否持续多久是个疑问。
    对新湖创业、新湖中宝和万科2007年的财务数据作杜邦分析可以发现新湖创业的净利润率（净利润/营业收入）、资产周转率这两项指标远远高于另外两家公司。需要说明的是，在这里我们计算的净资产收益率为净利润（而非归属于母公司所有者的净利润）除以所有者权益（而非归属于母公司股东权益）所得。这是因为新湖创业的少数股东权益占所有者权益的比重极大，为35.82%，远远超出新湖中宝10.30%和万科13.68%的比重，在这种情况下用通常的方法会有较大误差。
              表2：新湖创业、新湖中宝和万科2007年杜邦分析
                                                       单位：万元
 
　                新湖创业     新湖中宝     万科      新湖创业/万科   
净资产收益率        50.03%       10.38%   15.68%              3.19    
净利润率            31.07%       14.50%   14.97%              2.08    
资产周转率            0.51         0.29     0.35              1.43    
权益乘数              3.18         2.47     2.95              1.08    
营业收入           141,168      299,241   3,552,661  　   
净利润              43,867       43,396     531,750  　   
资产               278,709    1,032,375  10,009,447  　   
所有者权益          87,688      418,252   3,391,952  　 

    新湖创业的销售利润率和资产周转率为什么能够如此出色呢？答案其实很简单，公司已经很多年没有拿地了。由于现有开发项目所用土地取得的时间早，成本低，销售利润率不可能不高；由于不拿地，资产规模就不会象其他房地产上市公司那样高速膨胀，资产周转率高也是理所当然。不过，手中的土地储备越来越少，这两年的业绩看上去是不错了，但未来的业绩又该怎样持续下去呢？
表3：新湖创业房地产业务存货
单位：万元
 
　         2004-12-31     2005-12-31     2006-12-31     2007-12-31      2008-6-30   
开发成本      124,709        130,006        139,467         41,763         44,233    
开发产品       38,522         38,191         27,446        119,895         85,595    
出租开发产品    5,683          5,407          5,144          5,443          5,349    
合计          168,914        173,604        172,057        167,101        135,177  

    该不该拿地？拿多少地合适？这样的问题恐怕是很多房地产公司老板头痛的问题，不过，陈坚先生不用为此劳神。2007年11月27日，新湖创业发布关联交易公告称拟出资1.8亿元收购浙江新湖集团股份有限公司持有的青海碱业有限公司6.96%的股权。新湖集团持有新湖创业第一大股东宁波嘉源实业发展有限公司99%的股权，是公司的间接控股股东。对于这起交易，新湖创业认为“有利于本公司逐步转型主营业务方向，有利于公司未来的持续经营和稳步发展，有利于延续目前经营业绩的稳步提高。”显然，新湖创业有淡出房地产行业的打算。
    新湖集团通过分期出资9.05亿元持有青海碱业35%的股权，新湖集团拟将其全部转让给新湖创业。截至2008年6月30日，新湖创业持有青海碱业的股权已达10.83%，投资额达到2.8亿元。
    根据上述关联交易公告，新湖集团对青海碱业的业绩还是很有信心的，预计其2007、2008、2009年分别实现净利润1.6、2.4和3.6亿元，并保证如果未达到承诺的收益状况，新湖集团将无条件以现金方式给予补足新湖创业在青海碱业所持股权所能享受的相应收益。
    不过，即使青海碱业能够实现预期的经营业绩，该公司的净资产收益率也远低于新湖创业现有的水平。前面说过，新湖集团出资9.05亿元持有青海碱业35%的股权，以此保守地估计青海碱业净资产为25.85亿元，则2009年实现净利润3.6亿元，净资产收益率也不过13.93%。因此，新湖创业将很难持续保证过去三年的高ROE水平。
陈坚不是真正的“老板”
    青海碱业的控股股东为浙江玻璃股份有限公司（浙江玻璃，0739.HK），根据浙江玻璃的公告，新湖集团将于2009年5月30日或之前支付完9.05亿元（青海碱业）股权收购款项。另据新湖创业的公告，则是准备在2009年12月31日前完成从新湖集团收购青海碱业的股权工作，且新湖集团“从落实股改事后安排、扶持上市公司壮大发展的角度出发……以原始取得的价格转让给本公司，未作任何溢价”。
    如果新湖集团没有作出盈利承诺，那么在这起股权转让交易中就只是扮演了一个“二传手”的角色，不过，作出盈利承诺这一举动在显示对上市公司支持力度的同时，也在某种程度上否定了新湖创业管理层的经营能力。
    其实，新湖创业和新湖中宝、哈高科（600095.SH）同为浙江民营企业家黄伟先生旗下“新湖系”的成员，公司董事长陈坚先生并非公司真正的“老板”。因此，新湖创业经营业绩的好坏能在多大程度上由其决定怕是很难说。2008年10月13日，新湖创业发布重大事项停牌公告称接新湖集团通知，新湖集团拟对旗下资产、业务和上市公司进行整合重组，具体方案尚需与有关部门论证。重组对新湖创业无疑将产生相当大的影响，但陈坚先生在其中又能发挥多大的作用呢？根据新湖创业的年报，陈坚甚至没有在新湖集团任职。

    分析新湖创业的具体情况可以得出结论，按某机构的评选方法将它的董事长、总经理和类似万科那样的公司作对比至少没有考虑以下因素：
    1、 公司规模。万科的资产规模约为新湖创业的36倍，经营规模如此悬殊的公司需要的能力是不一样的。
    2、 业绩是否可持续，以及“老板”为公司业绩持续发展做了哪些努力。
    3、 “老板”对公司业绩起到了多大的作用。陈坚对新湖创业的影响力显然不及王石对万科的影响力，虽然王石已经退出了一线管理。