佛山电器照明股份有限公司（佛山照明，000541.SZ）自1993年上市以来，持续盈利且高派现，备受市场好评，被称为“现金奶牛”，成为注重投资者利益的典范。因此，公司4月15日发布的一季度预亏公告对很多人来说无异于晴天霹雳。对这一事件，人们多从公司发展战略方面进行讨论，而我们则认为有必要探讨一下佛山照明的管理层是否真的一心从股东利益出发。研究发现，尽管佛山照明历年高派现，但手中持有的现金依然远远超出公司正常生产经营的需要；而造成这种局面的一个重要原因是佛山照明2000年的增发，其实公司当时并不需要融资；手中现金过多，于是佛山照明进入股市，然而从2008年第1季度的操作来看，其投资以短线操作为主，战绩不佳。此外，佛山照明还存在信息披露不及时的问题。

我们建议公司将多余的现金返还给股东，将精力集中于主业的发展上，并通过适度负债提高净资产收益率。唯有这样，公司才能吸引长期投资者，走上良性发展之路。

现金过多

佛山照明于4月15日发布公告称，“经公司财务部门初步测算，预计2008年一季度净利润约为-7500万元。”至于亏损的原因，则是因为“受证券市场波动的影响，公司一季度短期股票投资收益及公允价值变动收益出现亏损……”

佛山照明是国内电光源行业的龙头，其主要产品是照明器材及灯具，现在居然会因为证券市场的波动而亏损，只能说明公司在证券投资上投入了过多的资金。2007年1月25日，佛山照明董事会通过决议在7亿元额度内进行新股认购，而这样做的原因是“公司自有资金比较充裕，在保证已计划投资项目和日常生产经营所需资金的情况下，为了充分利用闲置资金，提高资金的收益水平，公司将拿出部分资金进行新股认购，有利于提高公司的经济效益以及更好的回报股东。”

与某些自称资金充裕其实负债高企的上市公司不同，佛山照明是真的有钱。2006年末，其货币资金余额为当年营业收入的78.77%。根据Wind资讯数据，佛山照明所处的电子元器件行业53家上市公司2006年末货币资金/当年营业收入的平均数仅为30.40%，中位数更是只有20.41%。尤其需要说明的是，佛山照明的资金负债率极低，2006年末仅为9.87%，公司没有银行借款已经很多年了。

表1：佛山照明货币资金

单位：万元

2000年无需增发

凭心而论，佛山照明对投资者的回报确实慷慨。自1993年上市以来，公司累计派息20.38亿元，占到了所实现（归属于上市公司股东的）净利润的70.20%。

图1：佛山照明历年净利润与派息

单位：万元

     备注：2007年度派息方案尚未实施。

既然派息如此慷慨，为什么佛山照明的现金还那么多？按照公司在公告中的说法，7亿元还只是其部分闲置资金。答案是公司在高派现的同时还在市场募集资金，包括IPO在内，共募集资金10.04亿元。

表2：佛山照明募集资金情况

单位：万元

佛山照明2000年增发实际募集资金6.67亿元，占其募集资金总额的66.41%，而这次增发其实完全不必要。根据佛山照明的增发招股意向书，募集资金项目需要投资6.46亿元，其中2001年投入4.43亿元，2002年投入2.03亿元。但实际执行情况是直到2005年公司才将募集资金全部用完。

到2003年末，佛山照明已经使用了6.32亿元募集资金，由此可见，2001至2003年应该是公司募集项目资本支出最多的时期。然而根据测算，如果佛山照明没有增发，其资金也足以应付。即使是在2003年末，公司的货币资金也达到当年营业收入的35.86%。

表3：如未增发佛山照明资金测算

单位：万元

如果考虑到2000至2003年间佛山照明依然高派现，而派息数与资本支出数相差不多；以及公司没有任何银行借款，必要时可向银行借款周转，那么佛山照明的增发就越发显得没有必要。

然而，佛山照明还是增发了，融来了本不需要的钱，代价是股本增加了18%，对其股东而言，无论是否参与增发都已经遭受损失。未参与增发，则股权被稀释；参与增发，则一只手把钱交给公司，而另一只手在拿回股息时还要向政府交税。

投资水平欠佳

由于手头上的钱太多，加上股市又红火起来，于是佛山照明也积极参与证券投资，然而从2008年1季度的操作来看，其投资水平实在不敢恭维。

根据佛山照明年报和季报，2007年末和2008年1季度末其证券投资资产未有任何变动，均为景顺内需、景顺鼎益等6只基金，初始投资额为5310万元，计入交易性金融资产。此外，公司还持有交通银行（601328.SH）的限售股，计入可供出售金融资产。

从利润表来看，1季度证券投资对佛山照明的利润影响分两部分：投资收益和公允价值变动收益，其金额分别为-7889万元和-2296万元。从披露的基金投资的净值变动情况可以确定，-2296万元的公允价值变动收益其根源正是公司所持有的6只基金。考虑到交通银行股权公允价值的变动直接计入所有者权益，那么对公司利润影响最大的投资收益显然另有原因——按佛山照明预亏公告所言为“短期股票投资”，也确实是短期投资，因为持股时间连一个季度都不到，否则资产负债表不可能没有显示。

我们无从知道造成佛山照明一季度亏损的罪魁祸首究竟是哪些股票，不过可以断定的是这些股票很可能不是蓝筹股。按照佛山照明公司章程规定，股东大会授权董事会对占公司净资产10％以内（含10%）的投资额的经营项目及资产运营进行决策和实施。2007年年末佛山照明的净资产为30.18亿元，10%为3.02亿元。5月17日公司发布公告称用于二级市场购买股票和基金的资金为2.8亿元，没有超出限额。我们据此来估算其短期股票投资的本金金额，并进而推算其投资回报率。2.8亿元减去基金投资本金5310万元为2.27亿元。2008年1季度股市几乎是单边下跌，而从沪深300指数跌幅小于上证指数来判断则是蓝筹股股价比较坚挺。因此，如果持股时间越短，持股多为蓝筹股，则跌幅会比较小。然而从表4可以看到佛山照明的股票投资跌幅甚至超过上证指数。当然，既然是做短线，不选择蓝筹股也在情理之中。

表4：佛山照明2008年1季度股票投资业绩

从表4我们还可以发现，佛山照明自己投资的业绩要比其持有的基金差，而这些基金全部为股票型基金，且在年初的仓位并不轻。按理说，佛山照明可以做得比基金更好，因为进场晚、退场早且仓位可以灵活调配，不象基金还有仓位不得低于60%的硬性规定。

表5：佛山照明投资的基金2008年1季度情况

单位：万元

2007年年初佛山照明只是做新股申购，在接受媒体采访时公司董秘办的一位人士还这样说，“公司投资的安全性、盈利性、流动性是公司的投资原则，而安全性是第一位的。”但是从后来公司没有继续申购新股，且投资的基金全部为股票型基金，又亲自上阵做短线股票投资，使人不得不怀疑其是否真的将安全性放在了第一位。

佛山照明一季度预亏后，在投资者间掀起了一场轩然大波，有报道称有人甚至质疑公司存在违规嫌疑，理由是此前公司股东大会通过的议案只允许公司投资7亿元用于新股申购，并未提及证券买卖。对此，林奕辉感到很委屈，“我们赚钱的时候，谁都不说，亏了点什么质疑都来了。”

但是，能怪投资者激动么？佛山照明4月15日发布一季度预亏公告，而14日股价就已经大跌8.22%，到17日收盘价仅为12.60元，与11日的收盘价18元相比已经跌去30%（11日为14日前一个交易日），而同期沪深300指数仅跌去10.49%，投资者的损失只能用“惨重”来形容。

信息披露不及时

4月25日，佛山照明发布公告称，“2008年4月22日，财政部、国家发改委在北京召开了全国高效照明产品推广工作会议，财政部、国家发改委与中标企业现场签订了‘高效照明产品推广项目中标协议书’……本公司承担推广高效照明产品740万只，占首批节能产品5000万只中的14.8%，是中标企业中单个企业承担数量最多的单位。”

22日召开的会议，公司却在25日才发布相关公告，而24日股价就已经大涨了9.99%，佛山照明的信息披露实在不够及时。

这样的事情已经不是第一次。1月23日，浙江阳光（600261.SH）、联创光电（600363.SH）等公司发布公告称自政府网站及国家发改委网站获悉财政部和国家发改委联合发布了《高效照明产品推广财政补贴资金管理暂行办法》，将对公司产品的销售增长产生正面影响。与之相比，佛山照明24日因未能及时刊登董事会公告而临时停牌，25日才发布了相关公告。正如前面所述，至少在目前来看，该办法的最大受益者是佛山照明，然而发布公告最晚的也是它。股价方面，1月23日，佛山照明的股价已然涨停。

期待成为真正的典范

从上述有关政策出台以及中标的消息公布后佛山照明的股价表现来看，公司主业的发展还是受到了投资者极大程度的欢迎，预亏后公司管理层也表态要“做实业，老老实实把实业做好”。那么，是否做好实业就够了？

除了将精力集中于主业外，我们还建议公司更多地从股东利益出发考虑问题。具体而言，除正常生产经营所需外，多余的资金不妨返还给股东。在这方面，佛山照明过去做的比大多数上市公司要好，但还可以更好些。毕竟，目前制约公司发展的瓶径不是资金问题。此外，还不妨适度向银行借款，使用财务杠杆为股东创造更多的财富。

2007年，佛山照明扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率只有4.89%。这主要是因为股票、基金投资收益被列入非经常性损益，而这部分投资以账面值计高达6.50亿元，再加上至少7亿元的闲置资金，佛山照明约13.50亿元的资产不能为公司创造经常性损益（利息收入除外），金额占到了总资产的39.78%。此外，佛山照明的权益乘数（资产/所有者权益）只有1.12倍。如果正如公司在年报中所说的那样，“随着我国经济社会的进步，居民生活水平的提高，国家政策的支持，电光源行业的发展蕴育着巨大的潜力，未来的经营和盈利能力具有广阔和空间和稳定性”，适度增加负债应该风险不大。

如果公司确实这样做了，成为注重投资者利益真正的典范，一定会吸引大批注重公司治理和业绩的长期投资者，未来发展可期。