分众传媒是一支热门股，在某球网上关注度超11万，相关的分析文章很多，这使我有些犹豫，要不要做相关的分析。
分众传媒被聚光的原因有3点，首先它是中概股回归的第一家公司，2005年分众在纳斯达克上市，2015年退市后借壳在A股上市，其次是马云旗下的阿里网络投资150亿入住分众，成为分众仅次于创始人后的第二大股东。再有就是分众公布了回购股份的计划，斥资30亿在二级市场上回购股份，目前已经实施了超10亿，回购金额在2018年所有上市公司的回购计划中排在前4名。
分众回归注定就是带着“光环”的，但是让我更感兴趣的是公司的基本面，尤其是公司的财务方面。网络上有人给分众的评价是：资源很不错，领导很精明，财务很漂亮。接下来让我们逐个讨论。
分众传媒成立于2003年，是一家专门从事电梯广告业务的公司，创始人为江南春（很有诗意的名字），2005年在纳斯达克上市，之后在2015年回归A股。
公司自成立起就立足于楼宇广告，截止中报显示，公司的业务已经覆盖了全国200+城市，资源点位超216万，覆盖2亿人群，216万资源点位中有30+万是电梯电视屏幕，其他是电梯海报，电梯海报分1.0和2.0,前者是静态广告展示，后者是屏幕动态显示。
公司营业收入中有81%是楼宇广告收入，楼宇广告收入中占大头的是电视屏幕的收入，虽然电梯海报数量居多，但是每个单位的收入只有电视屏幕的20%，电视屏幕按15秒为时间段，全天轮播多家客户的广告，因此比静态的收入高，还有不到19%是影院映前广告收入，目前公司已经签约了1700+电影院，占据银幕数超11800个。
电梯广告具有高频，必经，低干扰，低成本等特性，当人们在等候电梯时会把更多的注意力放在广告展示上，而地铁媒体，公交媒体，受众人群会把更多的注意力放在移动设备上。在传媒行业中，报刊杂志媒体呈负增长，只有楼宇媒体，影院媒体，互联网媒体等呈增长态势。
公司在楼宇媒体中主要的竞争对手有华语传媒，新潮传媒等，华语传媒主要是楼宇静态广告，且集中在三四线城市，新潮传媒刚刚获得了百度的投资，增长较快，和公司形成直接竞争，同时京东也创建了钼媒，也在积极进入这一领域。众多资本的投资也说明楼宇媒体有很大的发展潜力。
华语传媒虽然资源点位较多，但是公司的净资产收益率远远低于分众，原因就是华语的资源主要集中于楼宇静态广告，而分众则更多的是高端商务写字楼屏幕广告，这也是分众的核心价值所在。
分众占据了一二线城市超9成的高端商务写字楼的电梯广告，所覆盖的人群消费能力高，这部分人群是带动消费趋势的主导力量，
所以我个人认为分众传媒的价值→高端商务写字楼的电梯资源→覆盖的高端消费人群→主导消费趋势。
一般情况下，新产品（业务）的出现会率先在一二线城市普及，然后会慢慢下沉到三四线城市，因此，众多公司非常重视一二线城市能够带动流行趋势的消费人群，因此，分众传媒的客户都是一些知名品牌，比如阿里，京东，腾讯，奔驰等等，而华语只能接一些二线品牌的广告和周围商户的广告。
至于新潮在得到百度的投资后也开始试图抢占高端商务写字楼资源，而且新潮在三四线城市扩张速度很快，但是，有人质疑新潮资金大多投向了三四线城市，只能分出很少一部分资金去争夺高端电梯资源点位，对分众的威胁较小，同时分众连年利润高增长，而新潮却年年亏损，如果新潮无法产生“造血”功能，那么资金能够支撑多久呢？
但是，新潮的搅局还是对分众产生了一些影响的，这使得分众也开始大举拓展三四线城市的电梯资源点位，从中报可以看到，资源点位增长是非常快的，分众传媒的目标是500城，500万资源点位，目前已经完成了一半以上。
因为，当客户完成一二线城市的推广后，对三四线城市的营销需要很高，这也使得目前电梯媒体的主要战场集中到三四线城市。但是分众有的资源新潮却很少，在和客户的议价中主动权较低，虽然新潮以降低广告费用的方式去吸引那些大牌客户，但是我个人认为客户看中的是营销效果，对于价格的敏感度并不高，因此，分众和华语以及新潮更像是高端和低端之争。
但是，可以预见的是，随着竞争对手的增多，使得分众必须发展三四线城市的电梯资源，同时价格战也会使得分众的广告收费标准下降，在资本投入增加和广告费下降的双重影响下，公司的净资产收益率也会慢慢下降，盈利能力的下降是导致股价自2018年一季度开始下跌的主要原因之一。
但是，我们看到，分众在资本投入的情况下业绩还能保持强劲增长，也说明电梯媒体的低成本特性。分众在三四线城市的资源点位不断增长，使得整体营销推广效果提升，公司完全可以拿高端资源为主打，低端资源捆绑的方式增强和客户的粘黏性。
最后还有一个问题，也是分歧最大的问题，就是无论是分众还是新潮，其电梯资源点位都是租来的，合同期一般为1-3年，当高端商务写字楼合同到期后会给竞争对手可乘之机，但是我个人认为，分众自2003年就开始专注于楼宇媒体，对手可以给与高租金，分众也可以，而且这些资源点位和分众已经合作较长时间，彼此的熟知度更高，再加上江南春这位精明的领导，我认为竞争对手很难在短时间内抢夺分众手中的高端资源点位，但是会增加分众的租金成本，进而影响公司的利润率。
在此之前，高端商务写字楼电梯资源点位被分众传媒和聚众传媒两家公司占据，分众获得融资后合并了聚众，才使得很长一段时间里分众占据了绝大多数的电梯资源，试想一下，如果分众有信心在短期内抢夺聚众的高端电梯资源，为何还要去寻求合并呢？
至于公司的影院映前广告收入，因为和票房收入息息相关，因此，不如电梯广告收入稳定，但是长期来看，影院媒体的发展空间还是很大的，公司目前签约1700万家电影院，占据较高的市场份额，竞争对手主要有万达集团旗下的传媒公司。
讨论分众传媒，有一个人是必须要说的，那就是公司的创始人江南春，江南春毕业后就进入了传媒行业，2003年创立分众后就一直专注于楼宇媒体，今年才45岁，正当壮年，而且每天还坚持亲自约见客户，奋战在一线，这让我想起了沃尔玛的创始人山姆沃尔顿。可以说，假如分众失去了管理层，那么其公司价值最少要减一半。
最后谈谈公司的财务，有人评价分众的财务是“三高”，即高收益率，高资本回报率，高成长。
分众传媒三季报显示，
公司的毛利率高达69%（华语传媒为43%），
利润率为44%（华语传媒为7%），
净资产收益率35.5%，2017年净资产收益率高达58%（华语传媒为14%），
年度利润增长率为32%，
如此高的资本回报率也是吸引众多资本开始进入楼宇媒体的重要原因，因为分众传媒属于轻资产，高利润率带来的高资本回报率，高资本回报率是业绩高速增长的基础（长期投资收益大致等同于资本回报率）
根据最近四个季度的数据计算得出，分众传媒的年度净资产收益率在44%左右，总资产收益率高达31%（两项指标高于贵州茅台和海天味业），理论上讲，投资分众只需2年多一点的时间就可以收回投资，32%的利润增长率，只需3年业绩就能够翻番。同时，公司的单季度净利润和营收连续8个季度保持增长，也就是说公司每个季度的利润都比往年同期要高，这也是竞争力的一种体现，因为很少有公司能够保持每个季度都能够增长。
但是我们也发现了，公司的净资产收益率从2018年一季度开始下降，这是因为公司的快速扩张造成的，净资产收益率下降是股价持续下跌的原因之一，另一方面就是整体A股市场的下跌导致的。
但是我个人认为，投资者有点过于恐慌了，上面讲过，因为竞争压力的增加，公司开始向三四线城市扩张，由于资本的投入，租金的上涨，广告价格的下跌等诸多因素使得公司的净资产收益率下降，而且长期来看这一趋势会持续很长时间，但是只要公司不丢失高端资源点位，公司就能够维持较高的竞争力，就我们分析来说三年之内对手很难大范围抢夺公司的高端资源。
再说，公司在拓展三四线城市资源点位的时候净资产收益率在下降，但是这些资源却可以提高公司营销推广的效果，进而提高公司的竞争力，以及当未来这些资源转化为利润时也是非常可观的。
公司目前的净资产收益为44%左右，利润增长率为32%，而市盈率只要15倍左右，这显然是低估了，彼得林奇曾讲过，当一家公司的市盈率低于增长率的时候就应该重点关注。我个人认为，净资产收益率也可以和市盈率进行比较，价值较高的公司可以给与较高的估值溢价，比如在2016年投资海天味业时，它的净资产收益率为29%，市盈率为30倍。
再退一步讲，就算是分众传媒3年内净资产收益率下降到30%附近，那么也应该给与相对应的30倍市盈率，而目前的15倍市盈率显然是低估了，再退后一步讲，就算是净资产收益率和增长率降到15%，那么也可以给与15倍的市盈率，而现在以15倍的时候买进长期来看至少不会赔钱。
我个人推算的估值是10-14元为合理价格，打五折也是5-7元，而目前的股价为6.1元。
根据唐朝的估值方法，公司最近四个单季度净利润和值是69亿，按总资产收益率或增长率推算三年后的净利润为
69亿*（1+30%）*（1+30%）*（1+30%）=151亿，
再除以146.78亿总股本=1元每股收益，按15-20倍市盈率计算也是15-20元。再打五折也是7-10元为合理价格，也就是说以目前的价格买进长期来看风险很小。
还有一点，就是阿里投资分众的价格以及公司回购的价格远高于现在6.3元，也就是说你现在买进，比大股东的成本都要低。
至于到月底的巨额解禁，也是大家最关注的问题，在我看来，解禁和公司经营有何关系呢？再说股东也是投资者，不必去在意别人是怎么想的，把握自己能够把握的机会就够了，只要现在价格合适，长期投资的风险小就可以投资。
需要注意的是，分众目前的总市值为900亿，不宜设定过高的投资预期，再者，前期股价走势中有缺口，未来也有可能回补缺口，所以要分档买进。
总结
随着全国人均收入的增长，可以预见的是人均消费能力的提升，尤其是三四线城市消费者的购买力会不断增长，三四线城市的电梯资源点位的价值也会增加，目前全国电梯保有量有560万，而且每年以两位数增长，楼宇传媒的发展空间还很大。
随着人们生活水平的提高，看电影已成为越来越多人的娱乐方式，从历年来不断增长的票房收入就可以看出来，未来的发展空间同样很大。
分众传媒很早就开始涉足这两大领域的广告业务，积累了丰富的经验和巨多的资源，具备一定的先发优势，再加上有一位优秀的舵手，以及和阿里的互补优势，短时间内竞争对手很难撼动其领导地位。
受市场持续下跌和公司短期财务指标下降的影响，股价持续下跌，已经大大低于公司的价值，从长期投资的角度来看，收益大于风险。
有人把价值投资总结为：好生意，好企业，好投资，在我看来分众基本上符合这些条件，一流的业务，优秀的管理层，低廉的价格。
中河邯武
2018年12月19日凌晨00:16
文章首发于微信公众号投资心学(tzxxtzxx)
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