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(2012-02-29 16:43:51)
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谈经营杠杆与财务杠杆对企业收益的影响
企业一定时期成本支出的多少，会直接影响到收益的实现。同时，企业成本结构的变动，也会对其收益产生一定影响。因此，在市场经济条件下，企业要想取得良好的效益，必须重视分析成本变动对收益的影响。笔者试从企业经营杠杆与财务杠杆的角度，谈谈对企业收益的影响。
一、经营杠杆对企业收益的影响
企业的成本按其特征可分为变动成本与固定成本两部分。在相关范围内，企业产销量的变动不会改变其固定成本总额，但它会使企业单位产品所分摊的固定成本发生升降，从而提高或降低企业收益的实现。
假设甲、乙两企业有关数据如下（表一）：
项目 甲企业 乙企业
产品销量 10000件 10000件
单位售价 50元 50元
单位变动成本 30元 20元
固定成本总额 100000元 200000元
税前收益 100000元 100000元
由表一可知，尽管甲、乙两企业成本结构不同，但是其实现的税前收益是相同的。由此看来，似乎成本结构对企业收益没有影响，然而，若甲、乙两企业的销量变动，对收益的影响却大不一样。
如甲、乙两企业销量分别增长10％，其他条件不变，其销量变动对收益的影响结果如下（表二）：
项目 甲企业 乙企业
产品销量 11000件 11000件
单位售价 50元 50元
单位变动成本 30元 20元
固定成本总额 100000元 200000元
税前收益 120000元 130000元
显然，销售量增加的幅度一样，而企业收益增加的幅度不一样，这种效益变动幅度大于销售变动幅度的现象，正是经营杠杆作用的结果。
一般情况下，高固定成本、低变动成本结构的企业，相对于低固定成本、高变动成本结构的企业，其经营杠杆功能强（如上例乙企业），经营风险也较大。反之，其经营杠杆功能弱，经营风险也较小。企业的经营杠杆可用经营杠杆率表示。
经营杠杆率（DOL）＝收益变动率÷销售变动率
或 ＝边际贡献总额÷税前收益
根据表一资料，甲乙两企业经营杠杆率分别为：
甲企业：DOL＝（50－30）×10000÷100000＝2（倍）
乙企业：DOL＝（50－20）×10000÷100000＝3（倍）
甲企业收益增长是其产品销量增长的2倍，也就是说，销量若增长10％，其收益将增长20％（10％×2）；同理，乙企业的收益增长为其产品销量的3倍（即收益增长30％）。
一般而言，企业经营杠杆率，随着销量的增加和收益的增加而逐渐降低，越接近于损益均衡点，经营杠杆率越高，当企业收益趋于零时，经营杠杆率表现为无穷大。必须指出的是，经营杠杆的影响是双向的，若企业的销量下降时，其收益也是以销量下降的若干倍数降低的。因此，根据经营杠杆的特点，企业可以充分利用它来控制、调节其经营活动。
由经营杠杆率的上述公式可进一步推导得：
经营杠杆率＝（税前收益＋固定成本总额）÷税前收益＝1＋固定成本总额÷税前收益
从该公式计算的结果可知，企业只要存在固定成本，经营杠杆率总是大于1，并且经营杠杆率随着固定成本总额的变动呈同方向变动。即在企业收益一定的情况下，固定成本的比重愈大，经营杠杆愈高；反之，经营杠杆率则愈低。所以，若企业在生产经营过程中，能对固定成本支出加以合理控制，不仅能提供等额的收益，而且还可以降低企业的经营风险。
另一方面，还可将经营杠杆率公式作如下调整：
经营杠杆率＝边际贡献总额÷税前收益＝单位边际贡献×销量÷（单位边际贡献×销量—固定成本总额）
可见，经营杠杆率随着产品销量的变动而呈反方向变动，即销量上升，经营杠杆率会降低，企业经营风险也降低；反之，销量下降，会导致经营杠杆率上升，从而增大企业经营风险。所以，企业应充分利用其现有生产能力扩大销售，这样，既可以增加企业收益，又可以降低企业经营风险。
二、财务杠杆对企业收益的影响
企业在生产经营过程中举债是不可避免的，若企业大量举债，不能到期还本付息的可能性会较大，将导致企业所面临的财务风险急剧上升，对企业收益的实现产生不利影响。而企业财务风险的大小，主要来自于财务杠杆的高低。
所谓财务杠杆，是企业每股收益对营业净利的敏感程度，或者说是企业负债对普通股股东收益的影响程度。财务杠杆的功能可以用财务杠杆率表示。
财务杠杆率＝纳税付息前收益÷（纳税付息前收益—利息费用—优行先股股利）
财务杠杆率反映了企业纳税付息前收益与普通股股东分配利润的关系。在收益不变的情况下，企业举债比例愈大，负债利息愈多，其财务杠杆率愈高。因此，财务杠杆率又反映了企业的资本结构和财务风险。
假定甲、乙两企业有关财务资料如下（表三）：
项目 甲企业 乙企业
资本结构 股本100万元（5万股） 股本50万元（2万股）
负债50万元（年利率8％）
纳税付息前收益 10万元 10万元
利息（年利率8％） - 4万元
税前收益 10万元 6万元
所得税（33％） 3.3万元 1.98万元
税后利润 6.7万元 4.02万元
每股收益 1.34元 2.01元
财务杠杆率 1 1.67
注：甲、乙两企业股本均为普通股。
从表三可知，由于甲、乙两企业的资本结构不同，财务杠杆对股东收益的影响也不同。乙企业的财务杠杆率高于甲企业，所以，导致乙企业普通股股东的每股收益大于甲企业（即2.01元＞1.34元）。从股东的角度讲，只要投资报酬率大于负债利率，企业的财务杠杆就能为普通股股东增加收益，举债是有利的。因此，企业管理人员没有理由拒绝运用财务杠杆。另一方面，财务杠杆率越高，对普通股每股收益的影响越大，表明企业财务风险越高。所以，企业运用财务杠杆时，必须把股东可能取得的较高收益与其可能承担的财务风险进行权衡、比较，尽量减少财务杠杆给企业收益带来的不利影响。
三、复合杠杆对企业收益的影响
复合杠杆，是经营杠杆作用与财务杠杆作用对企业收益的综合影响。如前所述，经营杠杆是指固定成本对企业收益（EBIT）变动的影响，财务杠杆是指企业负债对普通股每股收益（EPS）变动的影响。经营杠杆决定着企业的收益，而财务杠杆决定着企业收益如何以每股收益的形式分配给股东。从时间上看，经营杠杆的作用在前，财务杠杆的作用在后。
企业复合杠杆的作用可用复合杠杆率表示，其计算方式有两种：
1、复合杠杆率（DCL）＝经营杠杆率（DOL）×财务杠杆率（DFL）
2、复合杠杆率＝（销售收入－变动成本总额）÷〔销售收入—变动成本总额—固定成本总额—利息—优先股股利÷（1—所得税率）〕
假定将甲、乙两企业有关资料整理如下（表四）：
项目 甲企业 乙企业
1.销售收入 500000元 500000元
2.减：变动成本总额 300000元 200000元
3.固定成本总额 100000元 200000元
4.纳税付息前利润 100000元 100000元
5.减：利息 - 40000元
6.税前利润 100000元 60000元
7.减：所得税（33％） 33000元 19800元
8.税后利润 67000元 40200元
9.每股收益 1.34元 2.01元
10.经营杠杆率〔（1－2）÷4〕 2 3
11.财务杠杆率（4／6） 1 1.67
12.复合杠杆率〔10×11或 2 5（1－2）／6〕
根据表四资料，甲企业的复合杠杆率为2；乙企业的复合杠杆率为5.若甲、乙两企业价格与成本水平不变，销售收入均增加10％，则对企业收益的影响为：
甲企业的税前净利、税后净利将增加20％（10％×2），分别为120000元和80400元；
乙企业的税前净利、税后净利将增加50％（10％×5），分别为90000元和60300元。
反之，若甲、乙两企业的销售收入均降低20％，则对企业收益的影响为：
甲企业的税前净利将降低40％（20％×2），为60000元；税后净利也降低40％，为40200元。乙企业的税前净利将下降100％（20％×5）而为零。
企业为了向股东提供理想的收益，必须合理地匹配经营杠杆与财务杠杆，寻求适当的复合杠杆，以降低企业生产经营中的经营风险和财务风险，实现企业收益最优化。一般情况下，高经营杠杆率与高财务杠杆率的配置是不明智的，因为它们会对企业收益产生剧烈影响，从而导致企业经营活动风险增大。所以，企业应将高经营杠杆率与低财务杠杆率配合，即企业进行大规模固定资产投资时，其资金筹集来源可主要采取增发普通股股票方式，并视情况少量举债；或将低经营杠杆率与高财务杠杆率配合，即在企业较少地扩大投资的条件下，可适当增加负债筹资规模。这样，通过调整投资规模、改变筹资结构等来选择适合企业的复合杠杆，尽量减少经营风险与财务风险对企业收益的影响。
财务杠杆
(一)财务风险
财务风险是由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是要由股东承担的。
债务利息固定——固定的现金流出。企业增加债务比例时，固定的现金流出就会增加，特别是在利息费用的增加速度超过了息税前利润增加速度的情况下，导致净利润的减少，丧失偿债能力的概率增加，财务风险的增加。债务资本的比例越高，财务风险越大。
【例·单选题】某企业借入资本和权益资本的比例为1:1，则该企业( )。
A.既有经营风险又有财务风险
B.只有经营风险
C.只有财务风险
D.没有风险，因为经营风险和财务风险可以相互抵消
『正确答案』A
『答案解析』经营风险是由于企业的经营活动形成的，只要企业经营活动存在，就有经营风险;而财务风险是由于借债形成的。
(二)财务杠杆系数
【思考】在其他因素不变的情况下，如果息税前利润增加10%，那么每股利润变动率是大于、小于还是等于10%?
『正确答案』大于10%
利息和优先股股利，称为“固定的筹资成本”。
企业由于存在固定筹资成本而导致的每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象，被称为“财务杠杆效应”。
1.财务杠杆系数的定义公式
财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大;财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的定义公式为：
财务杠杆
1、经营风险和财务风险
（1）经营风险：指企业未使用债务时（即没有债务时）经营的内存风险，影响企业经营风险的因素主要有：
产品需要、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。
（2）财务风险：指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。当债务比重较高时，股权投资者负担较多的债务成本，并经营较多的负债作用所引起的收益变动的冲击，从而加大财务风险；反之，当债务比重较低时，财务风险较小。
2、经营杠杆系数和财务杠杆系数
（1）经营杠杆
固定成本在销售收入中的比重大小对企业风险有重要影响。
在某一固定成本（占销售收入的）比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为“经营杠杆”，经营杠杆具有放大企业风险的作用。
经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数（DOL）表示，它是息前税前盈余变动率与销售量变动率之间的比率（两个比率的比率）。
其中：息前税前盈余用EBIT表，销量用Q表示。（见“生产性资本投资专题”第四点“息前税后收益”的解释）
★理解“息前税后收益”：
根据现有利润表格式及项目，假设不存在“投资收益、补贴收入和营业外收支”项目，财务费用为全部支付给债权人的利息并用I表示，则：“利润总额”=“营业利润”=扣除财务费用的“息后税前营业利润”（简称息后税前营业利润）=“息前税前营业利润”-I，此处的“息前税前营业利润”即为“息前税前盈余”。
假定：
A、企业的（变动）成本—销量—利润保持线性关系，即L=Q（P-V）-F；（L为利润，P为产品单位销售价格；V为产品单位变动成本，包括单位变动产品成本、单位变动销售费用、单位变动管理费用；F为总固定成本，包括固定产品成本、固定销售费用、固定管理费用。
B、可变成本QV（包括变动销售成本、可变销售费用、可变管理费用）在销售收入QP中所占比例不变；
C、固定成本F（包括固定产品成本、固定销售费用、固定管理费用）保持稳定。
则L= Q（P-V）-F =QP-Q[单位变动产品成本（流转税可视为变动成本的一部分）+单位变动销售费用+单位变动管理费用]-（固定产品成本、固定销售费用、固定管理费用）=销售收入-销售成本-销售税金及附加-销售费用-管理费用=息前税前营业利润=EBIT
则，DOL可通过销售额和成本来表示：
令 ，则
★DOL可用于计算单一产品的经营杠杆系数， 除了用于计算单一产品的经营杠杆系数外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数。
（2）经营杠杆系数说明的问题
A、在固定成本不变的情况下，DOL说明了销售额增长/减少所引起的利润增长/减少的幅度。如销售额为S1时，DOLS1=a，说明销售额为S1时，销售额增长/减少会引起利润a倍的增长/减少。
B、在固定成本不变的情况下，销售额在超过盈亏临界点销售额时，销售额越大，DOL越小，经营风险越小
★理解：∵
|
S |
|
S=F/h：盈亏临界点销售额 |
|
DOL=1 |
|
DOL |
|
0 |
C、可以使DOL下降，即降低经营风险的途径。
根据上图，当S>F/h时，要使DOL下降，只要使中等号右边的分母S-VC-F尽可能大即可，而S-VC-F尽可能大的途径有：S↑，VC↓，F↓。
（3）财务杠杆系数
一般来说，企业在经营中总会发生借入资金，即企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的，股权投资者的收益是利润-利息部分，这种债务对股权投资者收益的影响称为“财务杠杆”。
财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数（DFL）表示，DFL越大，财务杠杆作用越大，财务风险越大，反之亦然。
其中，I为债务利息。
（4）财务杠杆系数能说明的问题
A、息前税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度；
B、在资本总额、息前税前盈余相同时，负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大，预期的每股收益也会相应较高。
★理解：假设资本总额=Z0，息前税前盈余=EBIT0，资本总额中债务资本比重为x，即负债比率=x，利息率=i0，资本总额中权益资本比重为（1-x），权益资本全部为普通股，每股面值为M0，则有：
债务资本额= Z0x，债务利息I= Z0x i0
权益资本额= Z0（1-x），普通股股数N= Z0（1-x）/ M0
由 有， ，显然，x↑,分母↓，分式↑，即DFL↑，即x↑，DFL↑
由 有，
显然， x↑，(1-x) ↓, ↑, ↑,EPS↑。
综上所述，x↑，DFL↑，EPS↑结论成立。
3、总杠杆系数
当经营杠杆与财务杠杆共同起作用时，销售额稍有变动会使每股收益产生更大的变动。这种经营杠杆和财务杠杆连锁作用被称为总杠杆作用。总杠杆作用的大小用总杠杆系数（DTL）表示。
（1）DTL=DOL×DFL= （定义式）
根据定义式有 ，这个公式有时用于已知DOL、DFL、目前每股收益及销售额增加倍数，求解每股收益增加到何种程度。
例：A公司DOL=1.5，DFL=1.8，目前每股收益=1.5，若销售额增加一倍，则每股收益将增长多少？
解： =1.5×1.8×1=2.7， =2.7×1.5=4.05
新的每股收益=目前每股收益+ =1.5+4.05=5.55
（2）因为 ，
所以， （推导式）
（3）总杠杆系数的意义
A、能够估计出销售变动对每股收益的影响；
B、它使人们看到了经营杠杆与财务杠杆的相互作用，为达到某一总杠杆系数，经营杠杆与财务杠杆有多种组合。
【例·多选题】在边际贡献大于固定成本的情况下，下列措施中会导致总杠杆系数降低的有（ ）。
A.增加产品销量
B.提高产品单价
C.提高资产负债率
D.节约固定成本支出
『正确答案』ABD
『答案解析』总杠杆系数＝经营杠杆系数×财务杠杆系数，在边际贡献大于固定成本的情况下，A、B、D均可以导致经营杠杆系数降低，从而降低总杠杆系数；选项C会导致财务杠杆系数增加，从而提高总杠杆系数。
【例·多选题】某公司本年的销售量为100万件，售价为20元/件，单位变动成本12元，总固定成本为50万元，优先股股息为75万元，利息费用为20万元，所得税税率为25%。下列说法正确的有（ ）。
A.据此计算得出的经营杠杆系数为1.07
B.据此计算得出的财务杠杆系数为1.03
C.据此计算得出的总杠杆系数为1.27
D.据此计算得出的盈亏平衡点为6.25万件
『正确答案』ACD
『答案解析』边际贡献＝100×（20－12）＝800（万元），息税前利润＝800－50＝750（万元），税前优先股股息＝75/（1－25%）＝100（万元），经营杠杆系数＝800/750＝1.07，财务杠杆系数＝750/（750－20－100）＝1.19，总杠杆系数＝1.07×1.19＝1.27，盈亏平衡点＝50/（20－12）＝6.25（万件）。
【公式记忆方法】
【总结】
（1）当企业不存在优先股时：
（2）当企业存在优先股时
【例·计算题】
某公司目前年销售额10000万元，变动成本率70%，全部固定成本和费用为2000万元，普通股股数为2000万股，该公司目前总资产为5000万元，资产负债率40%，目前的平均负债利息率为8%，假设所得税率为40%。该公司拟改变经营计划，追加投资4000万元，预计每年固定成本增加500万元，同时可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。
该公司以提高每股收益的同时降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。
要求：
（1）计算目前的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数；
『正确答案』
目前净利润＝[10000－10000×70%－2000]×（1－40%）＝600（万元）
每股收益＝600/2000＝0.30（元/股）
目前负债总额＝5000×40%＝2000（万元）
目前每年利息＝2000×8%＝160（万元）
目前每年固定成本＝2000－160＝1840（万元）
息税前利润＝10000－10000×70%－1840＝1160（万元）
利息保障倍数＝1160/160＝7.25
经营杠杆系数＝（10000－10000×70%）/1160＝3000/1160＝2.59
财务杠杆系数＝1160/（1160－160）＝1.16
总杠杆系数＝2.59×1.16＝3.00
（2）所需资金以追加股本取得，每股发行价2元，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数，判断应否改变经营计划；
『正确答案』
增资后的净利润＝［10000×（1＋20%）×（1－60%）－（2000＋500）］×（1－40%）＝1380（万元）
增加的股数＝4000/2＝2000（万股）
每股收益＝1380/（2000＋2000）＝0.35（元/股）
息税前利润＝12000×（1－60%）－（1840＋500）＝ 2460（万元）
利息保障倍数＝2460/160＝15.38
经营杠杆系数＝[12000×（1－60%）]/2460＝4800/2460＝1.95
财务杠杆系数＝2460/（2460－160）＝1.07
总杠杆系数＝1.95×1.07＝2.09
因为与筹资前相比每股收益提高，总杠杆系数降低，所以应改变经营计划。
（3）所需资金以10%的利率借入，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数，判断应否改变经营计划。
『正确答案』
每年增加利息费用＝4000×10%＝400（万元）
每股收益＝｛［10000×（1＋20%）×（1－60%）－（2000＋500＋400）］×（1－40%）｝/2000＝0.57（元/股）
息税前利润＝12000×（1－60%）－（1840＋500）＝4800－2340＝2460（万元）
利息保障倍数＝2460/（400＋160）＝4.39
经营杠杆系数＝（12000×40%）/2460＝4800/2460＝1.95
财务杠杆系数＝2460/[2460－（400＋160）]＝1.29
总杠杆系数＝1.95×1.29＝2.52
因为与筹资前相比每股收益提高，总杠杆系数降低，所以应改变经营计划。
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