第五局：权衡利弊，地产先行，南下香港正式收购“京华自动化”
　　2002年2月5日，沉寂多日的“京华自动化”发布公告，增发13.5亿股新股，每股0.1元，全部由黄光裕独资的BVI公司Shining Crown 以现金认购。
　　这标志着黄光裕已决心将其旗下的实业业务装入此壳中。但是，是装国美电器业务，还是鹏润地产业务呢？他选择了先装入地产。国美电器是他最值钱的核心业务，当时他正在全力以赴收购内地A股市场的ST宁窖（600159），而且进展顺利。是否把核心资产拿到香港，他还要权衡两地优劣，选择更好的时机。
　　而买壳的现金支出1.35亿港元，全部进入上市公司发展地产业务，逐步收购内地地产行业的优质资产，“京华自动化”的公众股价格在这轮利好消息的刺激下连翻了4倍。
　　至此，黄光裕（以黄俊烈的名字）和其独资的BVI Shining Crown公司合计持有85.6%的股份，根据联交所收购守则，触发无条件收购。即要么全部收购剩余的14.4%的公众股份退市，要么为了维持上市地位，必须转让到个人持股比例75%以下。
　　2002年4月26日，黄光裕转让11.1%的股份给机构投资者，作价0.425港元/股，共得7 650万港元现金，使其个人的持股比例降低到74.5%，这个减持比例做到了一石三鸟，既保住了上市地位，又实现了一股独大，同时套现减压。

 

　　第六局：“反收购成功，地产借壳上市”，黄光裕实现资金回笼
　　2002年4月10日，“京华自动化”出资现金加代价股合计1.95亿港元，收购了一家注册在百慕大的公司Artway Development（由黄光裕持有），而Artway拥有北京朝阳区一处物业权益的39.2%。黄光裕通过上市公司购买自身控制的内地物业资产，得以将上市公司账面的几乎全部现金1.2亿元转入自己的账户，顺利解除收购“净壳”支付的大笔现金的资金链压力。加上26日减持套现的7 650万港元，一个月内其现金流入，即约2亿港元。
　　至此，黄光裕和詹培忠的初步合作皆大欢喜，黄光裕通过先后把左手的三间办公室和物业，倒到右手的上市公司里，套现上市公司现金，使现金链条得以回笼，同时增持股份，白得了一个“净壳”。公众股连翻4倍，詹培忠把手中的公众部分大量地转给机构投资者，获利数千万。
　　2002年7月，京华自动化发布公告正式更名为“中国鹏润”，并在地产、物业等优质资产的带动下开始扭亏。2003年7月再发19%新股融资3 790万元。
　　此时的公众投资者（已达总股本的33%），包括所有的媒体，都以为黄光裕的资本游戏到此为止了，以后“中国鹏润”就是稳定的房地产上市公司。可以说，“詹黄组合”瞒过了所有的局外人。此时一个更大的计划正在形成，理由很简单，黄光裕还没有融到大量的现金，但是刚刚获得了一个能够不断融资的渠道—上市公司。
　　既然此时他已经如此熟悉并购技巧，为什么不利用手中得到的新王牌，而去做IPO（首次公开募股）这种费力的事情呢？

 

　　第七局：小鱼吃大鱼，黄光裕效仿李泽楷，国美重组电器零售业务
　　2003年年初，黄光裕开始重组“国美电器”。先成立一家“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，由黄光裕拥有100%股权，然后，国美集团将“北京国美”的经营性资产、负债和天津、济南、广州、重庆等地共18家子公司94家门店的全部股权装入“国美电器”，由鹏润亿福持有65%股份，黄光裕直接持有国美电器剩余的35%股份。
　　这里的65:35的比例是为了回避商务部关于外商零售企业、外方股份比例必须在65%以下的限制。那么，此时就可以断言，黄光裕在香港市场淘到第一桶金后，已经下定决心，把其庞大的核心业务—电器零售，打造成出境的舰队，再如法炮制一番。至于此后在内地的IPO和买壳的消息，已经是分散公众注意力和给战略对手施加压力的幌子。
　　而新注册的“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，除了持有国美电器的股权，没有任何实际业务，之所以变身成黄光裕从来没有涉足过的IT高科技产业，是为了借用国内高科技企业免税的优惠政策，回避出售股权需要支付的巨额所得税。
　　2004年4月，“北京鹏润亿福网络技术有限公司”把股权全部出售给了BVI公司Ocean Town（由另一家BVI公司Gome Holdings全资持有，Gome Holdings由黄光裕个人独资持有），名不见经传的Ocean Town，转眼成了控制国美电器核心业务的第一大股东（65%）。
　　2004年6月，“中国鹏润”停牌15天，公告宣布以83亿港元的代价，通过全资BVI子公司China Eagle，从Gome Holdings手中，买下Ocean Town，从而成为“国美电器”的第一大股东（65%）。
　　没有禁售期限制的83亿港元的天价，拉出了香港证券市场市盈率的高峰，达到49.5倍。不过，回顾黄光裕曾经把自己手中的三间办公室作价2 568万港元卖给“京华自动化”入主其中，西坝河的物业以1.95亿港元卖给“中国鹏润”实现一股独大，就一点也不奇怪了，因为这次的83亿港元，数字虽大了几十倍，也还是左右手互换的老招数，区别是支付手段变成了代价股份和可转换票据（与代价股并无实质区别，只不过是为了回避无条件收购退市风险而使用的财务技巧）。
　　直接发行代价股买自己的“国美”出境舰队，而不用现金，除了“中国鹏润”的现金已经掏空之外，更重要的原因是此时黄光裕已经完全控制了“中国鹏润”，66.9%的持有量使他没有必要也没有余地再定向发行新股、占用现金了。
　　83亿港元的代价股和可转换票据，使“中国鹏润”的股本瞬间增大了十余倍，如果可转换票据都行权的话，黄光裕的个人持有量将高达97.2%。为了维持上市地位，黄光裕必将重演拿手好戏，在这轮利好消息刺激下，把一部分筹码转让给所谓的“公众机构”投资者，最终的结果仍是一石三鸟—维持上市地位，继续一股独大，套现融资。
　　而此时，黄光裕要实现这一目标，比当初“中国鹏润”融资时的形势有利了许多。具体讲，当初要融资并维持一股独大地位，他手里进（维持控股地位）有1.8亿股（7 650万港元），退（全盘撤出）有13.86亿股（近6亿市值）的筹码；而此时要维持地位并不退市，他已进有140亿股（缩股前，“中国鹏润”计划在收购的同时进行股本重组，将原来的每40股合成1股，约20亿港元以上的市值），退有570亿股（缩股前，83亿港元以上的市值）的筹码。
　　今天黄光裕已经把詹培忠的财务技巧完全学到了举一反三的程度，其凶悍度堪比当年李泽楷收购“得信佳”。而手持如此多的筹码坐到庄家的位置上，不仅仅是为了和香港本地机构博弈，年届60的詹培忠在国际资本市场的推介能力无法和在香港比拟，确实，黄光裕需要一个更大的目标伙伴—在国际主流资本市场有巨大发言权的战略伙伴。

 

　　第八局：国际主流资本市场，国美未来走向
　　时至今日，这场豪赌还远没有结束。赌局的庄家—黄光裕刚刚才拿到筹码。赌局的另一方，座位的牌子上依然写着“国际机构投资者”，座上的人却还没有露面。
　　下面这些新的线索也似乎暗示了这位新首富下一步的博弈对手和出牌规则。
　　黄光裕把自己的资产吹出这么大的泡沫，一是借助“泡沫大狼”可以吃“实体小狼”而充实自己；二是防备被“洋人的大狼”一口吃掉，而绝不是市场风传的套现走人。没有人会买这么大的泡沫。
　　李泽楷的“盈动”在美国借壳上市，最终吃下“香港电讯”的结局，似乎也暗示了黄光裕的牌继续玩下去的惟一方向。
　　被装入“国美控股”的庞大舰队—国美电器，通过18家子公司拥有国美旗下131家门店中的94家店，惟独黄光裕起家的“黄埔军校”—“北京国美”，没有进入舰队，这暗示“北京国美”应该还有别的安排。剩余的37家门店也没有纳入南征的舰队，真的如国美披露所言是因为这些门店没有盈利吗？“Gome”字样的商标也还在“北京国美”手中，这37家门店加上国美商标，俨然是另一支舰队。手里掌握着这支新军要征讨何方？如果是美国，那这支新军将以何种形式融入大洋彼岸的资本市场呢？
　　这些线索，结合黄光裕的一贯财技风格，揭示了国美此次重组的真正秘密和两种可能的方向：
　　一、退—下策：套现几十亿港元。黄光裕的可转换票据，在不远的将来，曲线进入到美国资本市场，以场外交易的ADR方式被机构收购一部分，黄光裕自己套现走人，拿这笔钱回国再次打造剩下的资产或做其他的投资。不过，这样一来黄光裕会失去对最大的那一部分国美资产的绝对控制权，而且，必将被打一个大折，实为下策。只要黄光裕的资金链条不断，他宁可打持久战，也不会选择这种方式，换句话说，如果黄光裕选这种方式，一定是资金链条断裂的压力迫在眉睫。至于高价抵押给银行打折套现，那是下下策。
　　二、进—上策：套现增持，共同坐庄。黄光裕凭借手中充沛的现金和80亿港元以上的股份，曲线进入到国际资本市场，去收购或参与美国、欧洲、国内的“同行”。而把李泽楷的旧戏文新唱一次，以其留在国内的完整的第二支舰队、手中尚存的第一支舰队的35%股权和剩下的没有转ADR的香港代价股权，在更大的“资本市场”里套现现金和参与瓜分国际零售业市场份额，并不难做到。如果选择这种方向，这次进军美国资本市场，黄光裕可谓是兵强马壮，进退自如。这种选择更利于保持他的主动地位。以黄光裕的一贯作风，他内心可能真正倾向这种选择，这也是资金链条能通往国际资本市场的必需选择。
　　因此，可以确定的是“国美电器”开出83亿元的天价成交额，为的是在实现自身资产证券化膨胀、套现融资的同时保持一股独大的地位，以达到进可攻、退可守的布局，从而使得黄光裕可以主动权衡时机，等待博弈对手去做一个有利于自己的选择：如果不想一次性地买下一个天价的大单，那就承认黄光裕的平等地位，老老实实地依靠自己的影响力和黄光裕一起在国际资本市场不断地套现融资，再投资并购。能在这种更高层次上进行资本战略博弈，无疑是世界一流的，也已远远抛开了国内的同行。
　　为什么国际资本巨鳄一定要选择黄光裕提供的套餐呢？难道他们不能选择不玩吗？庞大的中国零售市场，无疑是跨国公司的最后一次圈地机会，而只要有人能够设计出一个完善的游戏规则，只要这个游戏规则比他们一家超市一家超市逐一收购的效率和回报高，那参与这个游戏就是最好的选择。
　　“飞速壮大的中国家电零售业市场产业霸主地位”加“与国际资本市场接轨的资本战略”，是黄光裕能一枝独秀、呼风唤雨的两大秘密武器。
　　这也就回答了人们的疑惑，黄光裕为什么开出83亿的身价？他并不是要全部卖给别人，而一定是只套现其中一小部分（25%~35%），那从这个角度去算，国美的真实市盈率陡然从49倍下降到16倍以下。其结果是，国美既可以达到以通常市盈率融资的目的，又使自身价值膨胀数倍，达到企业资本规模与国际接轨，为下一步更大范围、更高层次的资本运作打下基础。

 

50倍市盈率之谜：有意义的泡沫
　　中国的民营企业，与任何西方国家的企业是一样的，从一个小苗起家，历经20年发展历程，今天，有些已经长大了，它们对资本开始有了迫切的需求，它们面对的不再是一个封闭的国内产业市场的竞争。只有得到资本的扶助，它们才能快速地占领制高点。
　　但是，作为一个中国的普通企业，无论在主板还是中小企业板，获得发行股票核准的历程都是艰巨和长期的。在千军万马争过独木桥的形势下，没有丰厚家底的民间创业企业，自然凶多吉少。
　　像国美这样的企业，既然作为一个企业在中国得不到资本市场扶助，那就只好去香港看看运气了。
　　在香港的资本市场上，是不看净资产而看盈利能力的，因为只有盈利才能为企业的所有者带来利益，而企业净资产对于远在香港的投资者没有任何实际意义。盈利乘以市盈率就是企业的价值—总市值。投资人出的现金占总市值百分之多少，上市公司就要分给百分之多少的股份。公众股占到25%，企业就可以去联交所挂牌。
　　如果一个企业税后利润是2亿港元，承销商和企业能达成的交易市盈率是8倍，那市值就是16亿港元，一旦要上市，就要至少配售出去25%的股份给300个投资者，获得4亿港元现金，公司也就达到了挂牌上市的条件。挂牌后投资者的股份可以立即在市场上交易，但发起人的股份要受禁售期限制。
　　因此，如果市盈率定高了，股份可能卖不出去而发行失败；定低了，会损失融资的价值，甚至埋下恶意收购的种子，这是一个企业通常在香港IPO的情况，实质上就是一个议价的买卖过程。
　　如果内地企业在香港已经有了一个壳，并持有该壳的约75%的股份，其余的25%由公众投资者持有，要通过装进去自己内地的经营性资产实现融资，即借壳上市，就有些不同了。
　　首先，作为借壳企业的前提是，不能因为配售而丧失对自己企业的控制权（一般绝对控制权是75%稍下的持股比例）。然后，要算一下，需要融多少钱。
　　这可以和IPO比较，比如IPO能融来4亿港元，那么采用借壳这种方式的目标也是4亿港元。现在，借壳的企业可以自己去定市盈率，因为买方和卖方的实际控制人都是你自己。
　　如果没有什么高层次的战略规划，只把股票卖给短期投资者，那和IPO一样还是定8倍，左手的上市公司向自己发行16亿港元的代价股，购买在内地的企业，无论收购前上市公司市值多大，要回避全面收购退市，保持在75%以下的持有比例，都要抛出4亿元市值的股份套现。
　　如果有高层次的战略规划，市盈率可以定很高，比如40倍，就要自己给自己发行80亿港元的代价股，并且抛出20亿港元市值的股票维持上市地位。但是，公司的实际投资价值是没有变的，还是那个盈利2亿港元的企业，那么，这里40倍的市盈率，并不是真正议价的结果，那是自己和自己做买卖定的，有膨胀了5倍的泡沫。

　　为什么要人为地制造泡沫？
　　因为，这里要考虑一个高层次的战略规划—在国际产业并购环境下，跨国公司巨大的资金实力对中国市场的追捧效应，与跨国公司之间互相投资对方证券化后的资产庞大需求。对具有中国某一行业领导地位的大企业而言，这种效应是显而易见的：如果不是小企业IPO，就会有战略投资者关注，作为上市公司大股东向战略投资者打2折发售自己的股份，就比向短期投资者发售股份更安全、更有远见。
　　短期投资者如果马上寻求哪怕以2.1折的价格转手，都会引起市值泡沫崩溃。但跨国并购的热点是中国具有产业霸主地位的企业，所以，如果有跨国公司在关注某一企业，这家企业就一定要以尽可能大的市值，实现资产证券化，造成奇货可居的情势，以高于IPO的市盈率和市值，配售给有战略投资欲望的伙伴或者基金。他们出于产业整合目的是不会抛售的，因为拿到的是打2折的股票，而且企业利润成长空间巨大，这就使企业的高市值得以顺利维持。
　　这家企业可以用这个巨大的泡沫，参与有实际盈利的国际级目标企业。因为市值已经很大，所以通过换股企业的资产进入其他公司，就能够加速扩大盈利能力和产业触角，实现利润迅速增长（参股20%可合并利润，参股51%即可合并销售额和资产）。同时通过拆股，降低市盈率以逐步充实泡沫，巩固市场的垄断地位。而在这个过程中，企业既可以得到不少于IPO融资额4亿港元的现金，又通过给战略合作伙伴戴上金手拷，不被别人吃掉。
　　退一步讲，即便泡沫崩溃，与IPO相比也没有任何损失。而且，因为已经是上市公司，具有不断融资的能力，并且始终是一股独大的，完全没有必要一次性打2折抛售20亿港元市值的代价股，可以通过运用可转换票据、ADR、缩股、拆股等金融产品和手段，尽量以对企业有利的方式和节奏配售这批股份，从而实现随需随取，不断融资，使最终的融资效果大大好于IPO。
　　这就是借壳上市为什么市盈率可以高得出奇的秘密。李泽楷在收购“得信佳”后，借助以高市值带起的泡沫和家族高超的政治经济影响力，进行了一系列成功收购：换股日本超级电信公司—光通信的20%，美国CMGI约3.4%的股权，大量投资美国的网络公司，并吸引英特尔等美国企业以现金购买有巨大成长潜力的本公司股份。显然，相比之下，黄光裕是小巫见大巫，但是，手法与游戏原则却是同一个。

 

零售业与资本平台结合的威力
　　中国的民间企业集团，在打通资本链和产业链，打造实力足以媲美跨国大企业集团的历史舞台上，像黄光裕这样有坚实产业支撑和丰富财务知识的“富豪”，还是第一次出现。
　　而黄光裕吸引国际资本战略投资者的是稳定的现金流和快速增长的中国家电零售业市场霸主地位。他不用依靠脆弱的“券商、银行、信托”这种金融链条筹集周转现金，因而也不受国内金融秩序整顿的影响。
　　黄光裕的零售业在资本市场上可以焕发出的魅力在于：每制造1元钱的利润，就可以通过资本市场至少套现2.5元。一般地说，大型电器零售企业有巨大的现金流，零售企业还索要上游电器供应商进场费、返点费、店庆费等等，并普遍压上游电器供应商三个月以上的货款，因此，零售企业就有机会通过挪用这笔资金，提供产业扩大与资本运作所需要的过桥资金，甚至企业发展资金。“这个资金来源稳定、成本低廉、没有监管，因而透支的诱惑力很大。”
　　这笔资金的放大效果显而易见：零售商人为了扩大进货量，压供应商的货款，再以平于甚至低于进货价的价格进行促销，迅速扩大销售额，再通过集团内部财务调整，使其中一部分店面与子公司的销售额和利润长期持续快速扩大，而用另一部分店面与子公司承担这部分亏损。而旧的店面如果通过抵押贷款再获得一部分资金，就可以和企业自身的资金汇集在一起去开设新的店面。只要有新的资金源源不断地通过市场回流，来偿还拖欠供货商的前期货款，这种繁荣就会一直持续下去。因为每制造1元钱的利润，就可以通过高市盈率这个魔棒制造50元的市值，即便只套现10%，并且打上对折，也有2.5元。而且如火如荼的销售业绩会形成资源凝聚效应，迫使上游供应商做更大的折扣让步，开辟更多的门店，吸引国际战略投资者投入更多的战略资金，迅速实现行业垄断。
　　而这种企业产业自我发展的模式，如果能够顺利结合资本市场的反馈，资金链条似乎永远也不会破裂，当然这种泡沫发展存在风险。“企业内部的债务像雪球一样越滚越大，超过了资本市场套现能力的支持范围，如果企业家踩刹车收缩膨胀速度，那势必导致未来的利润增长率不能达到招股时所预期的数据。企业无限制地挤压上游供货商的利润空间，最终会引起一次雪崩，不过这不是银行催收贷款或者信托到期无法偿还的雪崩，而是引起上游供应商集体结清货款的诉讼造成的雪崩。这种风险的出现是灾难性的。不过，只要企业家能够有效控制自己的企业，并把产业链和资本链间的资金循环链条激活，这种极端情况发生的概率是很小的，雪球可以在可控的速度下逐步溶解、消化。”
　　因此，黄光裕的资本市场之旅有可能创造这样一个现实案例：面对跨国公司这些“巨狼”，在恶劣环境下长大的中国民间企业中也不乏凶悍的“小狼”，中国民间资本一旦跳跃到国际资本市场，未必会一败涂地。