Los32.h

MM Proposition I(No Taxes)：资本结构无关联理论

假设：

1）  资本市场是完美竞争性的（无交易成本、税收、破产成本）

2）  投资者具有同样的预期

公司的价值和资本结构无关（一个饼的不同切法） V_L=V_U

MM Proposition II(No Taxes): 权益成本与杠杆理论

与I假设相同，债务融资比例越大，权益成本越高，WACC不变（由于债务拥有优先索取权）

Re=WACC+(WACC-rd)(debt/equity)

Los32.i

MM Proposition I(With Taxes)：100%债务融资时价值最大化

债务提供税盾：利息支付可以在税前抵扣（Pre-tax expense）

红利是基于税后收入

因此：税盾增加公司价值 V_L=V_U+(t*d)

MM Proposition II(With Taxes)：WACC在100%债务时最小

Re=WACC+(WACC-(rd(1-t)))(debt/equity)

Rd*=rd(1-t)=after tax cost of debt

Los32.j 成本及对公司资本结构的影响

1、  财务困境成本（costs o f financial distress）

不能支付固定财务支出（利息）时面临的成本，包括财务困境和破产成本、面临财务困境的可能性。高杠杆导致高财务困境可能性，还要考虑管理和公司治理结构的因素。

财务困境的预期成本越高，管理层倾向于少用债务融资。

2、  权益代理成本(agency cost of equity)

管理层与所有者利益不一致。监控成本、Bonding cost(业绩保证、不竞争条款)、剩余损失（除上述两者）

越高债务融资，代理成本越小。

3、  信息不对称成本（costs of asymmetric infomation）

管理者掌握更多信息。不透明的信息导致更高的required returns on debt and equity capital.

更多的采用债务融资反应管理者的信心；股权增发反应管理者认为公司的估价过高。

Los32.k Static trade-off theory（静态折中理论）

税盾的收益被财务困境的成本抵消时，最优的资本结构 Notes Book3 P73 图

此时WACC最小，公司价值最大化。不同公司的最优化资本结构取决于公司的operating risk/sales risk/tax situation/corporate governance/industry influences, etc…

Los32.l 比较各种理论

1、  MM’s proposition with no tax 不相关

2、  MM’s proposition with tax 100%债务

3、  Pecking order theory（优序融资理论）和“信号”相关 （信息不对称）

Internally generated equity->debt->external equity

4、  静态折中理论 寻找最优资本结果

Los 32.m 目标资本结构（target capital structure）

企业在做融资决策时使用的结构，如果管理者追求企业价值最大化，那么此结构应该为最优资本结构。实际中，会有变动，原因为：

1、  管理层可能选择利用特殊的融资资源的机会。如股价很高时增发融资

2、  市值是变化的。从而改变股权和债权融资的相对权重。

Los 32.n 债券评级的作用：高评级->低融资成本（管理层倾向于保持最高的债权等级）

Los 32.o 资本结构政策和估值（使用scenario analysis）

1、  公司历史的资本结构变化

2、  同样business risk竞争者的资本结构

3、  影响代理成本的因素，如公司治理

Los32.p 国际杠杆使用的区别

制度和法律因素/资本市场和银行系统因素/宏观经济因素 详见p78 图9

附1现代企业资本结构的理论框架

　　1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller）在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》，该文提出了在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点相悖，在理论界引起很大反响，被称之为MM理论。由于MM理论的奠基，现代企业资本结构理论的研究不断得以深入。
　　1、公司所得税观点
　　MM理论在受到实践的挑战后，作了修正。考虑到受企业所得税的影响，按照税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税，在这样的情况下，如果企业负债率达到100％时，则企业价值最大，而融资成本最小。这一结论与现实不相符。
　　2、个人所得税观点
　　考虑个人所得税的影响，个人股票投资和债券投资的所得税率不同抵消了公司所得税率不同的差异。在此情况下举债对公司价值没有影响，即资本结构与公司价值无关。即使个人所得税没有完全消除公司所得税的不对称税负，它们也大大减少了这种不对称，同时还减少了杠杆净效益。杠杆会带来纳税利益，这就是公司为什么不100％举债的原因。
　　3、财务危机和破产成本观点
　　在20世纪70年代，人们发现制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成为企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡，被称为平衡理论。这一理论可以说是对双M理论的再修正。
　　4、代理成本观点
　　依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）认为，企业资本结构会影响经理者的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说，当经理人不作为内部股东而作为代理人时，其努力的成本由自己负担而努力的收益却归于他人，其在职消费的好处由自己享有而消费成本却由他人负责。这时，他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。与此同时，该理论认为，债权融资有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。但是债券融资可能导致另一种代理成本，这种债权的代理成本也得由经营者来承担，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。
　　5、不对称信息的影响研究
　　20世纪70年代，美国经济学家罗斯最早将不对称信息引入企业的资本结构分析。他仅仅放松了MM定理关于充分信息的假定。由于信息不对称，企业经营管理者对企业未来收益与投资风险有内部信息，投资者没有内部信息，但投资者知道对管理者的激励制度，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，负债比例上升是一个积极的信息，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产企业的经理者加上“惩罚”约束，而使企业债务比例成为正确信号。之后，迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。这一“先后顺序”论在美国1965—1982年企业融资结构中得到证实。这段时期是美国企业内部积累资金占资金来源总额的61％，发行债券占23％，发行股票占27％。
　　6、控制权理论
　　哈里斯一雷斯夫模型探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的代理成本问题。他们分别用静态和动态两个模型，说明了管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此必须给予他们以监督和戒律。而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律上的权利，而且还强制管理者提供有关企业各方面的信息，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。
　　综上所述，由于资本市场的缺陷，不对称税率、不对称信息、交易成本（包括破产成本）的存在，企业资本结构与市场价值有关，综合考虑资本市场缺陷，就会产生一个新的观点：对资本结构的选择是一个包括各种权衡并且导致公司在各种筹资方式中形成常见择优顺序的动态过程。我们称这种观点为资本结构的资本市场缺陷观点。

附2: 信息不对称与上市公司融资政策选择

http://dashi123.org/cwgl/2007-5-1/XinXiBuDuiChengYuShangShiGongSiRongZiZhengCeXuanZe-gnp30311.htm