2014年11月10日 02:41  第一财经日报

　　孟宸

　　去年的期货私募冠军头顶627%的年化收益光环，却在几天前惨遭爆仓，仍是让人不胜唏嘘。

　　近日，一封银闰投资董事长刘增铖致其投资者的致歉信开始在坊间流传，从银闰投资方还原了10月23日的爆仓事件，而致歉信传递出的追涨杀跌的投资策略，以及高杠杆的操作特点，也让市场对产品通道方风控的事前约定和盘中执行产生质疑。

　　高杠杆追涨杀跌

　　“多年来，我们以主观趋势交易为主，趋势行情中对单边升市的顺势追涨和单边跌市的顺势杀跌是我们主要的盈利策略。”在致歉信中，刘增铖如是概括银闰投资的投资策略。“整个操作策略基本建立在追涨杀跌基础之上，大幅度追涨杀跌是常态，也不乏涨停做多和跌停做空的激进操作。”

　　刘增铖称，上述操作策略为其带来丰厚的收益。“比如在操作2006年3月份的铜的上涨、2007年10月份锌的下跌、2008年7月棕榈油(5366, 62.00, 1.17%)的下跌、2009年7月份螺纹钢(2557, 27.00, 1.07%)的上涨、2010年8月份棉花(13465, 40.00, 0.30%)的上涨、2011年7月份黄金的上涨、2012年5月的PTA(5654, 218.00, 4.01%)下跌、2013年10月份甲醇(2506, 16.00, 0.64%)的上涨等等，得益于此，我们在2010年以689%的年度收益率获得‘趋势投资奖亚军’。”

　　“我的收益是复利所致。”刘增铖曾对本报称，而非外界揣测的重仓。“一般来说很看好一个品种，也不会多于三成仓位。”

　　为了阐释这一操作习惯，刘增铖对记者讲述了20年前其入行之初，因重仓而惨遭爆仓的往事：满仓杀入，赌定广联所豆粕(2979, 21.00, 0.71%)期货的上涨行情，却因没能承受住豆粕期价上涨前的回调而被迫砍仓出局。

　　但是显而易见的是，刘增铖并未在10月23日这一天守住曾为自己划下的这道不得重仓的红线。

　　由于预测PVC(5610, 50.00, 0.90%)会在当天以跌停报收并大幅补跌，23日上午一开盘，刘增铖决定做空PVC1501合约，并以市价报单，做空PVC。然而几个大空单砸下来，PVC不跌反升，强势的空头力量，使得PVC在跌停板停留几分钟后开始大幅反弹。

　　“重仓空头但又不断上涨的行情让刘逐渐变得疯狂起来，于是他狠下心来，不断平掉其他品种的头寸，加空PVC。”一则流传甚广的对刘增铖爆仓案件的解析如是描述。

　　而在致歉信中，刘增铖也承认了其操盘手法具备高杠杆的特征。“从我们2010年和2013年都取得超6倍收益就不难看出，我们的仓位运用风格明显是偏重的，否则不可能取得如此之高的回报。”

　　一朝失利惨遭清盘

　　刘增铖的高杠杆追涨杀跌策略下，今年3月刚刚成立发行的银闰铖功5号，一朝滑铁卢，受伤的不仅是银闰投资这块刚刚树起的牌子，还有其通道方长安基金。

　　10月23日，银闰铖功5号当日净值由前一日的0.8元，暴跌23.16%至0.647元，已经在0.7元的止损线以下。期货圈中热议的，一是刘增铖“一言堂”，过于主观对产品带来的巨大风险，二是铖功5号设立之初，通道方与其的事前约定是否合理，风控条款是否执行。

　　由于信托作为通道，对商品期货的不放开，当前国内期货私募，发行产品主要通过基金专户和有限合伙的形式。而期货私募产品是以结构化还是管理型发行，与通道方的合作也是大有不同。

　　“结构化产品，优先级资金多由银行募集而来，对资金的安全性要求更高。基金专户作为通道，对私募产品的各项风控指标要求更加严格。”上海一位期货私募人士称。

　　“一般来说，通道方会与私募约定一些仓位限制，比如隔夜仓位不得超过50%，做多做空单一品种，占用的保证金在15%以内。”上述人士称。

　　然而，主动管理型期货私募产品，由于其高风险高收益的特点，通道方也对此限制更少。“知名的私募，在与通道方的谈判中，具有强大的话语权。”上海一位基金子公司人士称，这类产品在仓位上不会对投顾有太多的制约，而另一方面，主动管理型产品，基金专户方也会收取更高的通道费用。

　　去年勇夺私募冠军之名，刘增铖已经受到一批资金的青睐。一个例证是在去年年底，银闰投资只有3只公开发行的产品，而截至银闰铖功5号暴跌的10月23日，银闰投资的产品库已经有多达11只产品。

　　如果事前约定已经以通道方的弱势而“落败”，那么盘中风控条款执行情况如何呢？

　　“由于当天行情已经触及我们的止损位，所以决策平仓，但是由于多头不肯平仓，导致从止损位到最终平仓位产生明显滑点，令当天净值随行情波动跌幅较大。”刘增铖在致歉信中称。

　　长安基金一位人士称，基金专户发行的期货私募产品，分为盘中实时平仓和盘后止损平仓，而银闰铖功5号在合同中约定的是盘后止损平仓。“当天收盘的净值，如果跌破止损线，才进行平仓，所以我们完全是按合约来做。”

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2014年11月10日 01:00  中国证券报-中证网      

　　长安基金银闰铖功5号的清盘，让2013年问鼎私募冠军的刘增铖再度置于舆论的风口浪尖之上，与去年评论者的惊叹和褒奖不同，这次裹挟他的是质疑和唏嘘。

　　重仓豪赌固然是其失败原因，但是为什么一份不活跃的合约也会令刘增铖折戟沉沙？到底是谁终结了刘增铖的绝地反击之梦？

　　而刘增铖的沉浮故事，也令人联想到陶云峰、刘其兵等一度风光无限的期货高手的悲剧，造成他们悲剧的原因是什么？起起伏伏之间，这些“悲情英雄”又有着怎样的遗憾和警示？

　　 □本报记者 王朱莹

　　 刘增铖：遭现货巨头“猎杀”

　　 2014年10月23日，城头变幻大王旗。当刘增铖的博客首页还停留在2013年度中国私募基金最高殊荣——“总冠军”奖牌的展示页时，转折却悄然来临：银闰铖功5号10月23日因为投资标的价格波动引发净值从前一天的0.8元/份跌至0.647元，当日跌幅达到23.16%，同时也跌破预警线0.75元以及止损线0.70元，故而触发清盘诉求。

　　 根据刘增铖的道歉信以及相关知情人士的透露，事情的大致经过复盘如下：10月23日之前，刘增铖大部分基金产品的净值都在0.8-0.9之间，他需要一个极佳的行情来完成反转。刘认为最近外盘原油大跌，国内前期化工产品大部分都跌幅可观，只有PVC(5610, 50.00, 0.90%)期货跌幅较小，便将最后一根救命稻草押在了PVC期货的补跌上。

豪赌跌停失败导致2013年冠军私募被清盘豪赌跌停失败导致2013年冠军私募被清盘

　　 23日开盘PVC期货主力1501合约很像要跌停的样子，刘便加仓做空1501合约，PVC期货1501合约顺势跌停。

　　 刘增铖的预想是在第二天顺势获利平仓，但令其没有想到的是，当天跌停后不久，1501合约便涌现出不可小觑的多头力量，该合约在跌停板停留几分钟后开始大幅反弹，并触及其止损位。刘增铖决策平仓，但是因为合约流动性较弱，并未如他所愿平仓，导致其基金产品净值随行情波动跌幅较大。

　　 发人深省的是，PVC期货是一个并不活跃的品种，大部分时间成交量不足万手，持仓不超过3万手。这样一个弱流动性品种，为什么会葬送刘增铖的绝地反击之梦？其背后的终结者到底是谁呢？

　　 “不要小看不活跃的品种，PVC期货虽然不活跃，但是自2009年5月25日上市，长时间以来沉淀了许多现货企业。他们对市场有着敏锐的判断，而且有着套保、套利的需求，随时闻风而动。而且，刘增铖看空PVC期货的逻辑本身就有漏洞，这让现货商捕捉到了市场纠偏的机会。”一位知情人士王先生向中国证券报记者表示。

　　 王先生表示，多头以国内一家塑化贸易领域内的龙头企业为主，还有其他5-6家现货商或私募机构跟踪这一市场。“这些现货企业和私募有丰富的期货交易经验，他们认为当前PVC期货已经相对现货贴水，而且23日当天跌停后的基差十分罕见，原油期货下跌并不支持PVC期货如此大跌。”

　　 据王先生透露，23日5型电石料华东市场自提报价在5990-6060元/吨，华南主流在6070-6100元/吨自提，当时期货已经贴水，而当日跌停价为5350元/吨，基差（现货-期货）高达600元/吨以上。

　　 “一位日常与我们沟通较多的现货商认为，这么大的基差是罕见且不合理的，于是给我们打电话，说出现做多机会，我们分析后认可他的逻辑，就在当天做了一把多。事实证明现货商的逻辑是对的，大家也都没想到刘增铖在做空，事后才知道。”一位参与做多的私募人士表示。

　　 陶云峰：重仓隔夜 成败萧何

　　 “刘增铖去年和今年截然相反的业绩，让我想起了当年震惊国内的桃子基金，也是一年风云、一年折桂，当年叱咤风云的大佬陶云峰已亡命天涯，有人说，他逃命在小岛国，做中文家教，业余刷墙、装空调，积累资金准备东山再起。期货一起一落，再正常不过，这才是人生。”一位期货人士在其微博上写道。

　　 陶云峰，从一名中学政治老师华丽转身为嘉兴盈丰投资总经理，主管桃子基金，从事期货投资。2011年从50万元做到250万元，年收益率400%，一时风光无限。但很快风云突变，2012年底，其所管理的7只桃子基金产品几乎全部爆仓，亏损总额据说上亿。

　　 “重仓”、“隔夜”是陶云峰成功的原因，同样也是他失败的关键。有细心的市场人士发现，“桃子基金”账户在操作初期的回撤通常较小，但一旦有了较多利润之后，回撤便会加大，最大回撤一度曾达到50%左右。仓位方面，“桃子基金”账户打底仓位是50%左右，而且大部分交易日都是100%左右的隔夜仓位。

　　 对此，陶云峰如此解释：“这个基金的资金是自己的，我可以承受极大的波动。做生意，白干是可以的，生意不成情谊在。但亏本就是失败，所以一开始以求稳为主，有了利润之后，一般允许回吐利润的50%甚至100%来追求收益的最大化。重仓与否关键看是否有爆仓几率，在不太可能出现爆仓的前提下可以去充分挖掘资金的利用率。”

　　 “他的交易模型我最清楚：重仓，赌某一个突破点，套了不砍，固定比例止损。这种手法，在2009-2011年单边行情好的时候有效，到了2011年下半年，就开始失效了，导致他账面一直亏损。后来停不下来了，便开始借钱交易，近乎赌博。其实是钱来的太快，自我膨胀了。”一位接近陶云峰的人士表示。

　　 该人士补充说道：“早些年，陶云峰在一个月不到的时间内，小资金赚了一千多万，以为打遍天下无敌手了，其实是因为当时的行情很大，自己胆子也大，重仓赌到的，并不是因为自己的交易系统有多好。期货就是这样，赢的时候很精彩，败的时候也很精彩。”

　　 刘其兵：罔顾套保 投机空铜

　　 刘其兵，是2005年震惊中外的“国储铜事件”的主角。2002年至2006年，LME铜价自1457.5美元/吨的低价涨至最高8800美元/吨，而他是早在20世纪90年代就率先发现了铜的超级牛市。

　　 在国储局任职的他自1999年就开始积极做多，从铜价1000多美元到3000美元期间，为调节中心带来了丰厚利润，因此也成为期货界的一位神奇人物。

　　 但他严重低估了这轮超级牛市的持续时间和点位，2004年LME铜价攀上3000美元/吨之后，他由多翻空，在3000美元以上大肆放空，建立的空头头寸据说约为15万至20万吨。曾经有人劝阻他放弃做空，但他依然固执己见，结果被斯迈尔金属公司、瑞福期货、伦敦标准银行、巴克莱银行、曼氏集团、AMT、萨顿公司、以及一家总部在法国里昂的基金公司等众多海外对冲基金盯住，他们联手做多，导致铜价破天荒地突破了4000美元，当时堪称天价。

　　 2004年10月的一天，LME铜价突然暴跌10%，决定拼死一搏的刘其兵在其结构性期权组合中越权大量卖出看涨期权。但是天不遂人愿，国际铜价仍然一路攀高，直接冲破4000美元/吨，此时刘其兵的账面亏损已经很大。

　　 在此之后，国储局有关部门成立了应对小组，数次拍卖储备铜，试图平抑铜价；大量铜现货被运至伦敦金属交易所在亚洲的数个仓库作实物交割。通过实物交割、平仓、展期等多种方式止损，将原有的损失降低，但仍无法挽回巨亏的局面。

　　 事后，业内人士对此点评道：国储局作为国家行政部门，理应起到物资紧张时供应市场放储平抑价格，物资充足时收购入库以备今后不时之需。当伦敦铜折算进口价小于上海期货市场铜价时，买伦铜卖沪铜(47510, 480.00, 1.02%)，再加上国内现货市场是最终需求方，国储局的套利行为当立于不败之地——即使套利最终无利可图，也能在国内现货市场迅速卖出。

　　 而自2004年起，这一天平倾斜了，伦敦铜折算进口价明显高于沪铜，国储局最终丧失了应有的立场，开始从事所谓的反向套利——卖伦铜买沪铜，这相当于把国内的铜卖到国外，而中国由于电力行业的急剧扩张正张着大口需求精铜！

　　 “从事件本身来看，刘其兵的行为并不是套期保值，纯粹是个人主义的投机行为。其大肆抛空的动机是因为当时铜价处于历史最高点，并不是因为国储手中持有大量货物的保值行为。其实从国储本身而言，低位收储保企业生存，高位抛储平抑物价是其主要职能，但在2004年国内铜价高企，同时供应十分紧张的情况下，国储的行为应是在国内市场释放库存来满足需求，但刘其兵却在国际市场上抛空，一来这与国内铜市场的实际情况相违背，二来也与国内为铜的净进口国、出口基本不可行的事实相违背。国储抛铜的警示不是在于套保本身的问题，而是在于内部控制和监管上面。”期货界人士车先生表示。

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各位尊敬的投资者：

　　铖功系列基金今年以来表现得不尽人意以至清盘，让各位投资者受到了巨大损失，我们感到万分的歉意及穿心的难受，一夜之间银闰投资也迎来一沉百踩处境，我们默默地接受各种批评和指责。

　　成长于中国期货市场，一路风雨兼程，其实我们一直在这个市场如履薄冰，兢兢业业一步一步才走到铖功系列基金的成立。近几天，关于铖功基金清盘消息引发的各种传闻不断，让各位投资者对10月23日的操作心存疑虑，银闰投资在此正式向各位投资者说明的有关情况。

　　一、银闰投资的投资策略及风格说明：

　　1、多年来以主观趋势交易为主，趋势行情中对单边升市的顺势追涨和单边跌市的顺势杀跌是我们主要的盈利策略。

　　比如在操作2006年3月份的铜的上涨、07年10月份锌的下跌、08年7月棕榈油的下跌、09年7月份螺纹钢的上涨、10年8月份棉花的上涨、11年7月份黄金的上涨、12年5月的PTA下跌、13年10月份甲醇的上涨等等，整个操作策略基本建立在追涨杀跌基础之上，当中铜、锌、棉花、甲醇等品种大幅度追涨杀跌是常态，也不乏涨停做多和跌停做空的激进操作。得益于此，我们在2010年以689%的年度收益率获得“趋势投资奖亚军”。

　　2、运用仓位较重也是我们的操作特点。

　　从我们2010年和2013年都取得超6倍收益就不难看出，我们的仓位运用风格明显是偏重的，否则不可能取得如此之高的回报，这是所有金融投资都明白的简单道理。

　　基于上述两个操作特点，从2006年以来我们在参加国内期货实盘大赛均取得一定成绩。从而得到投资者的认可，这就是成立铖功系列基金的基础。

　　3、这种操作策略的优缺点。

　　优点：当行情连贯时，取得大幅盈利是必然的。

　　缺点：当行情不断反复时，由于趋势加仓策略，经常出现看对行情赚不到钱的现象。期货投资止损位是一定要设立的，当我们在高位加仓做多出现大幅回调或在低位加仓做空出现大幅反弹时，一但触及我们设定的止损位，平仓离场是必须的。

　　所以多年来出现看对行情未能获利甚至产生一定亏损也是常态。比如去年的私募冠军产品“铖功程序化”在2012年8月至2013年3月整整7个月净值都在0.8左右，并一度触及0.7，当中主要原因也并非看不准行情，而是加仓产生亏损所致。

　　二、铖功系列产品操作策略的设立

　　铖功系列基金成立以来，银闰投资确立了操作策略的指导思想，由于多年来取得收益主要依赖于上述策略，虽然我们也丰富了其他策略作为辅助，但以上述策略为主导策略是明确的。就算在基金运作当中一直处于0.8-0.9当中，由于这是操作策略的缺点导致，所以我们认为是常态，当然期间受不够了解我们操作风格的投资者冲击是必然的。但我们认为不可能放弃让银闰投资赖以成名的策略不用，那才是我们立足的根本，所以公司当时就明确立场坚定执行原有策略不变。

　　三、关于10月23日操作逻辑和有关操作情况

　　1、基本面分析

　　VC的最大消费领域是型材、异型材和管材，主要用于建筑领域，所以，未来国内房地产市场的发展态势对PVC的需求起决定性的作用。我国生产PVC主要是电石法和乙烯法，其中主要为电石法生产，这个生产方式决定了煤炭、焦炭、电力等能源的价格波动将直接影响PVC的市场价格。1吨PVC用电力7000度，耗费煤炭3吨，能源成本占生产成本比重超过50%。从世界范围来讲，PVC的生产仍以乙烯法为主，原油价格影响乙烯，伴随着原油价格的回落，进口PVC价格会冲击国内市场价格。

　　PVC有明显的季节性：每年1—3月份是我国春运繁忙时期，此时北方气候寒冷，交通运输不便，房地产的开工率明显下滑，导致北方地区塑料加工企业的开工率普遍较低，对PVC的需求也大幅减弱，打压了PVC的价格。GDP的增速对PVC价格有重要影响，国内未来经济走势将直接影响PVC的价格。

　　10月中旬发布的国内经济数据以利空为主，CPI和PPI的增幅均低于预期，显示出国内经济热度依然较低，结合工业增加值以及PMI等重要指标的表现，国内经济可能已经再度进入回调期。国外，中东产油国表示将维持高产量，国际原油收跌。

　　2、现货市场状况

　　公司对现货市场也作了摸查，通过对房地产商的了解，今年大型建筑项目减少，建筑工地开工不足，PVC出现旺季不旺的状况。在建筑商方面了解，今年PVC管的价格比往年价格回落比较明显，采购量大幅减低，外市面上货源增多，PVC管采购是随用随买，不愿积货，价格较为松动，让利迹象明显。

　　3、技术面分析：

　　无论期货市场还是现货市场，其空头走势相当明显，并不断创出价格新低，属于典型的空头市场。

　　综合基本面、现货市场及技术面分析，我们决策顺势而为做空PVC。

　　4、23号判断它会暴跌的原因：

　　这半年来煤炭类的品种一直暴跌是有目共睹的，其中焦煤、焦炭、铁矿石等跌幅更为厉害。其次，整个石化品种pta、pp、塑料近几天也在暴跌，PVC这个品种前期没有大幅下跌过，按今年下跌幅度也是明显小于上述品种，存在大幅补跌的可能，再加上10月22日晚上外盘原油暴跌2.5%，我们更加坚定看空的观点，而且主观上判断第二天会以跌停报收而开始大幅补跌，所以23日上午一开盘，化工类及煤炭类商品果然全部大幅低开低走，其中铁矿石也接近跌停板，在市场气氛影响下，我们马上决策做空开PVC1501合约，并以市价报单，做空PVC。

　　5、净值出现大幅波动原因：

　　由于当天行情出现明显的多头力量，在跌停板停留几分钟后开始大幅反弹，并触及我们的止损位，所以决策平仓，但是由于多头不肯平仓，导致从止损位到最终平仓位产生明显滑点，令到当天净值随行情波动跌幅较大。

　　四、在本次操作中，我们没有违反任何法律法规，并符合我们一贯操作风格，坚持沿用我们原有策略没变，属于正常交易行为。其实当天大商所从开市前半小时已开始调查我们的操作是否违规，但当天收市后已和我公司直接通电话并口头回复：基本排除我们违规嫌疑，不会对我们进行处罚。另外我们本着让投资者得到事实真相，也已经向监管部门书面申请文件答复，能否做到我们无法控制，但我们会积极争取。

　　银闰投资现在面临前所未有的巨大冲击，我们的态度是虚心接受各种批评及非议，我们一定会痛定思痛，深刻反思。还是一句老话：“不经历风雨，怎么见彩虹！”我们一样满怀信心一直走下去，今年做不好是事实，过去不代表未来，以往做得好不代表今年做得好，但今年做得不好也不代表未来做得不好！

　　对于投资策略，我们多年都经得起考验的主打策略，不会因一次失利而改变，我们仍然会继续坚持执行！但丰富其它策略也是必须的。

　　最后银闰在此郑重地、温馨提示所有投资者：银闰的投资风格相当激进，优点与缺点同样突出，并不一定适合所有投资者。