2013年度是个人生活与个人投资的转折之年

2013年10月前后因一些偶发因素我在匆忙间创立了格顿投资管理有限公司，虽然多年前就有建立“投资研究与资产管理”机构的设想，但我一直认为这是可能要无限期搁置的计划，如今既然启动了这个计划就要全力以赴，我之前的个人生意要进行一系列的调整、新的投资事业刚刚起步一切都是从零开始，我度过了人生中最忙碌的一段时光，感谢太太的鼓励与支持，太太也将告别休闲惬意的时光把老生意担当起来让我能够逐步投入全部精力在新公司的发展上。

2013年的最后一个月是与实证A股告别的日子，由于我的所有A股投资都将转移到格顿A股基金，我卖出了A股账户的所有持仓，未来实证A股部分将以格顿A股基金份额的方式继续存在，实证的精神与探索将永续；做股票这么多年在我的投资记忆里几乎没有止损与割肉的概念，但实证A股的退出确确实实有些割肉之痛，但这种痛苦将被“在另一个更大平台上与合伙人共同实证”的快感对冲，我不知道自己是否在做正确的事情，但既然做出了选择就当义无反顾。

2013年实证组合总体平稳，各个配置部位表现均衡，相对与2012年的“低风险高回报”2013年的特征基本就是“低风险中回报”：

年度	当年合并收益率	累计收益倍率	平均复利(%)
2002年	-10.63%	0.89	-11%
2003年	50.49%	1.34	16%
2004年	23.14%	1.66	19%
2005年	15.81%	1.92	18%
2006年	190.98%	5.58	42%
2007年	106.80%	11.54	50%
2008年	-8.07%	10.60	40%
2009年	23.35%	13.07	38%
2010年	15.74%	15.13	35%
2011年	-13.29%	13.12	29.4%
2012年	30.97%	17.18	29.5%
2013年	10.62%	19.00	27.8%

其中：

A股组合：8.54%

B股组合：12.17％

H股组合：20.78％

商业地产：14.71％

现金资产：4％左右（逆回购）

【备注：A股账户因为要给格顿基金预备现金在12月初清空所有持仓，非常幸运的避过12月A股市场的下跌，如果保持持仓A股组合的收益基本荡然无存，相应会减少实证组合2个百分点左右的收益】

 

2013年实证组合的配置结构没有太大的变化：2013的第一个交易日在对牛市的臆测中对疲软的A股部位进行了一次相对高位的增持、B股进行了红利再投资（合计增持基地800股）、H股进行了出清海工组合另新投7只新股的操作（计划进行增资但最终没有实施），2013年度10.62％的收益率其实还是可以让我满足的：毕竟这个回报是在2012年度虚幻的30.97％收益率的基础上实现的，纵观2012－2013两个年度A股上证指数整体基本是窄幅波动，而实证组合实现了44.88％（1.3097×1.1062－1）的大幅超越，有很多值得总结的东西：

1、广泛领域的资产配置策略是实证组合大幅超越A股上证指数最根本的原因，虽然2012－2013两个年度实证A股部位都获得正收益并超越A股上证指数，但真正贡献主要超额收益的是A股之外的配置部位：B股收益98.51％（1.7697×1.1217－1）、H股收益55.45％（1.2871×1.2078－1）、商业地产每个年度都获得稳定的14.7％的收益；在实证组合中以表现最差的A股部位为参照广泛的资产配置策略非常成功、但如果以表现较好的B股与H股部位为参照这个策略就显得保守有余、错失良机，资产配置在任何时候都不是最优的策略但也不会是最差的策略，从跨周期的角度而言我个人认为是“最接近”最优的策略；

 

2、对A股投资的反思：最近这两年实证A股的收益相对最差，虽然有市场整体性的原因但就个人的实践操作而言也有很多需要反思之处，就资产配置而言在A股操作中就有不少缺陷：

（1）就大类资产配置上分散度不足：太多闲置现金过度集中于低收益的逆回购，而对风险－收益特征有吸引力的其它品种比如债劵、可转债等资产类关注与配置不足（比如在类似国投转债与川投转债这类品种上就配置不足）；

（2）虽然投资了不少股票也非常注意控制介入的成本，但还是又犯了资产配置策略中的大忌：过度集中，A股投资主要集中于特大型的老国企或央企“就股票类型及行业分布”而言分散度都不足，由于所有的现金都集中在A股组合这种配置结构丧失掉一些动态平衡的机会。

未来的实证A股部位将在格顿基金的平台上延续，因为格顿基金仅限投资于国内证劵市场的可交易品种不能投资B股与H股，由于这种局限性对我的资产配置与动态平衡策略提出了更高的要求，最近几个月我都在反思与布局未来的A股投资，未来的A股投资风格可能会有些新的变化与调整，我将在纯债、可转债、股票、优先股及IPO等等领域根据市场状态进行灵活配置，我希望对A股投资的反思能够优化未来的投资策略。

 

3、关于实证：时光流逝岁月如梭实证已经历了12个春秋，很多朋友关心随着格顿公司与格顿基金的的成立，实证是否还要继续写下去？不只是继续而是永续！12年的历史怎么可能中断呢？其实我最初设计格顿基金的想法非常单纯就是将“个人实证”进化到“合伙实证”，实证不是简单的操作记录更是“学习－探索－反思－顿悟”的过程，投资是漫长而孤独的旅程我希望自己的格顿公司（基金）能够成为孤独投资者在孤独旅程中可以停泊的港湾，在国内能够持续12年真实详细的投资记录非常罕见，这即是过去历史的见证更是启迪未来的窗口，我还将尽我所能大力弘扬实证精神：

（1）我鼓励每个投资者都做自己的投资实证，就我个人体会这是最有效的学习方式；

（2）格顿公司的内刊首期将对我12年的实证进行整理，我会以今天的眼光再次审视过去的投资；

（3）实证B股与H股将以过去的模式继续；

（4）实证A股将在格顿基金的平台上延续，格顿基金是阳光私募其真实性与实战性更是无可质疑，我仍将记录自己的每一笔投资及关于对投资的思考，但涉及到合伙人利益的考量实证记录的公开将是阶段性，在公布时间上会有些滞后；

（5）在公司运营及基金管理上我将继续秉持实证的精神，我愿意把“所思、所想、所为”都摊在阳光下接收大家的质疑与剖析，投资确实是个很复杂的系统，但也无需故弄玄虚，格顿基金没有秘密，我们不会隐晦自己的失败与挫折；

（6）未来的实证将有更多的故事与案例，我会与合伙人及格顿会员有更多的互动交流，对实证有兴趣的朋友可以申请成为格顿会员与我们近距离的共同参与实证之旅（格顿QQ： 2519345029）。

 

4、关于格顿公司：创立这家公司可能是我人生最后的一个重大决定，这不只是我的个人事业更是我的投资抱负，我想通过这个平台做三件事情

（1）投资研讨：打开顿悟之门

（2）投资内刊：传播与分享智慧

（3）投资基金：在一个更大的、更多人参与的平台上进行实证探索，这既是实战平台更是学习平台，希望给会员提供一个实战的参照体系，当然也希望通过这个平台创造财富增值。

    其实我本人有运作公司十多年的经验，但我设计格顿公司的发展规划与过去的传统生意完全不同：有很多理想化或超现实的东西，我仿佛是在做一件艺术品而不是一家公司，达成目标或保证品质是首位，所谓的成本、利润、规模等等仅是次要考量，我会以实证体的方式记录公司的成长轨迹，我希望格顿公司的成立与12年前开始的实证一样能够改变我的投资与人生。

 

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下面对整个实证组合2013年度的情况进行分类记录，我仍将整个实证组合简分为两大类“非股票类投资”与“股票类投资”：

 

一：非股票类投资：我将现金、商铺、红利及黄金都归入此类

1、现金：主要通过短期国债逆回购的频繁交易来获取收益，回购利率平均在4%左右，本年度给实证组合贡献的收益在8500元左右，2013年明显感觉回购利率远超2012年，市场钱紧或钱荒的特征比较明显；

 

    2、商铺：本年度收益稳定没有出现任何波折，在两个完整年度的收租期后按租赁协议下期房租开始将有3％的涨幅，本年度获取租金净现金收入44480.00元，以初始投资记收益率达到14.71%，是实证组合中最重要的现金流来源，也是我进行再投资的主要资源，2014年度开始除格顿基金外我不再有自己的A股投资，未来的房租收益主要用于增持B股或H股或转入格顿基金。

商铺投资记录：初始投资302323.62元
时间	收入	备注
2011.11.08	14526.60	其中含3个月房租、一个月租金的保证金并扣除费用300
2012.04.09	22089.90	6个月房租（已扣除再出租的费用150元）
2012.10.12	22240.00	6个月房租
2013.04.03	22240.00	6个月房租
2013.10.09	22240.00	6个月房租

   

3、红利：主要来源于股票的现金分红，但因这部分收入与股市波动无关我还是将其列入非股票类收入，在我的股票投资组合中有非常多的高红利品种，也给我带来了不少的现金流入：

2013年度红利及回购收入记录
时间	市场	品种	扣除税费净额	备注
2013.01.08	港股	保华集团（中期）	816.00	扣手续费30、过户费94
2013.01.15		庄士中国(中期）	270.00	扣手续费30
2013.03.06		冠华国际控股（中期）	250.00	扣手续费30
2013.06.10		好孩子国际	170.00	扣手续费30
2013.06.24		琥珀能源（末期）	250.00	扣手续费30、过户费20
2013.07.04		招商局中国基金(回购）	2407.20	20.94的价格回购120股
2013.07.10		新华文轩	1319.94	扣手续费30
2013.08.01		招商局中国基金	750.00	扣手续费30
2013.08.13		深圳控股（末期）	850.00	扣手续费30
2013.08.27		东方报业集团（末期）	550.00	扣手续费30、过户费20
2013.09.02		南粤物流	555.00	扣手续费30
2013.09.26		保华集团（末期）	440.00	扣手续费30
2013.09.30		琥珀能源（中期）	110.00	扣手续费30、过户费4
2013.10.22		旭光高新材料	1915.40	扣手续费30、过户费2
2013.10.25		冠华国际控股（末期）	320.00	扣手续费30
2013.11.12		深圳控股（中期）	530.00	扣手续费30
2013.11.15		庄士中国(末期）	570.00	扣手续费30
2013.12.23		东方报业集团（中期）	570.00	扣手续费30
2013.05.24	B股	招商局B	2757.38
2013.07.05		粤电力B	3449.26
2013.07.18		基地B	1383.60
2013.08.16		中集B（H代）	3136.89
2013.01.30	A股	国投转债	112.00
2013.03.27		川投转债	156.80
2013.05.27		国投电力	2120.11
2013.06.06		中行转债	79.20
2013.07.03		长江电力	2519.92
2013.07.19		农业银行	4460.40
2013.07.24		招商轮船	6.27
2013.07.29		中国建筑	967.58
2013.08.08		中国中铁	736.06
2012.09.06		工行转债	21.60

其中H股账户中的招商局基金获得一笔回购收入2407.20，相当与以20.94元的价格减持120股，由于这笔收入与股市波动无关还是将其纳入非股票投资的收入部分，本年度H股12643.54元、B股10727.13、A股11179.94、房租44480、回购8500，以人民币计71000左右的现金收入，占今年总回报（181563.16）的比率达到39％左右。相比去年今年的现金流入虽有所增加但没有去年那样实现持续的低位增持，反而在年初第一个交易日提前支取现金红利进行了高位增持，这也是本年收益较低的重要因素之一。

 

4、黄金：权当一个持续跟踪的品种继续记录

黄金投资
时间	价格	年度收益率	备注
2011.08.11	382.85
2011.12.31	319.45	-15.56%
2012.12.31	340.16	6.48%
2013.12.31	241.70	-28.95%

 

 

二、股票类投资：A股、B股、H股

1、A股市场：在A股、B股、H股三类股票账户上，我还是延续2012的策略继续在表现最差的A股账户进行增持，在2013年年初的实证中我曾臆测持续5年的A股熊市也许会发生逆转，这类臆测显然强化了我“错失牛市”的恐惧心理，在A股2013年度开市的第一个交易日就急匆匆的进行了一次相对规模较大的增持：以2.82的价格增持农行13000股、以6.90的价格增持长电2400股

（1）农行的投资：

时间	数量（股）	价格	总数量（股）	平均成本
2010.07.15	15000	2.68	15000	2.680
2012.02.27	2000	2.74	17000	2.687
2013.01.04	13000	2.82	30000	2.745

（2）长电的投资：

时间	数量（股）	价格	总数量（股）	平均成本
2012.03.05	2000	6.63	2000	6.630
2012.04.11	2000	6.39	4000	6.510
2012.11.30	1600	6.32	5600	6.460
2013.01.04	2400	6.90	8000	6.589

事后看这两次增持相当失败，以我12月撤离A股市场的价格算上现金红利也亏损收场，在2013年度持续5年的A股熊市没有逆转、那么2014年度持续6年的A股熊市能否逆转呢？我今年不再做这类臆测（以后也不会，但我能够做到吗？）专注于做好资产配置应对未来的任何变化，动态平衡是在均衡配置下的“因变而变”而不是“因（预）测而变”。除了年初的这两次增持今年A股最主要的操作是以136.64的价格卖出国投转债200股及以131.28的价格卖出川投转债280股后换入等值的国投电力与中国建筑：

（3）国投电力的投资

时间	数量（股）	价格	总数量（股）	平均成本
2011.04.15	5000	7.88	5000	7.880
2011.07.27	3000	6.60	8000	7.400
2011.11.07	1400	6.23	9400	7.230
2011.12.07	3000	5.49	12400	6.810
2011.12.31	4230	5.96	16630	6.590
2012.02.27	1000	6.17	17630	6.570
2012.06.26	10转5派0.135	0	26445	4.380
2013.05.22	10转6派0.8439	0	42312	2.738
2013.06.04	3000	3.99	45312	卖出可转债后买入
2013.06.06	4000	3.96	49312

（4）中国建筑的投资（A5）

时间	数量（股）	价格	总数量（股）	平均成本
2013.06.04	4000	3.77	4000	3.770
2013.06.06	5700	3.69	9700	3.720

 

回顾这几年的A股投资可谓波澜不惊，说得上成功的也仅国投电力与双投转债而已，国投的配置比例最大这在很大程度上让A股投资业绩没有那么难看，上面已对A股的投资进行了总结，我未来在格顿基金上进行的A股投资将有一些变化与调整，希望在资产配置上能够进行一些优化以更好的适应未来市场的变化，2013年12月初我卖出所有的A股持仓（实证记录已做记载不再重复）目前现金余额697690.82元，2014年度初始我将69万现金导入格顿A股基金获取69万基金单位，人民币现金余额7690.82元。

 

2、B股市场：B股账户是独立封闭的满仓账户，2013年度没有向其注入新的资本，年度收益率12.17%，仅有的操作是用现金红利对基地B进行了三次小额增持：

深基地B投资过程
时间	数量（股）	价格	总数量（股）	平均成本
2007.12.28	600	15.68	600	15.68
2008.01.09	700	15.38	1300	15.52
2008.04.02	1500	10.50	2800	12.83
2008.05.27	100	9.01	2900	12.70
2008.07.01	500	7.43	3400	11.92
2008.08.11	200	5.10	3600	11.54
2008.08.13	1400	5.18	5000	9.76
2008.09.17	1200	4.48	6200	8.74
2008.09.18	500	4.05	6700	8.39
2008.09.25	1300	4.39	8000	7.74
2008.10.13	1000	3.96	9000	7.32
2008.10.28	2000	3.30	11000	6.59
2013.06.13	200	13.72	11200	红利再投资
2013.07.08	300	12.11	11500
2013.08.19	300	12.78	11800

基地B是实证中非常经典的投资案例，今年基地B的价格超越了我6年前初始建仓的最高价位，按通俗的说法是解套了，其实由于持续的低位增持及分红再投资基地B的成本不断降低，以综合成本计基地B这6年的回报率超过180％，而这6年的背景是个漫长的熊市，我个人评价“基地B”熊市6年收益180％的收益比当年“万科B”6年32倍的收益更有启发意义，我的动态再平衡策略就是在对这些案例的反思中逐步成熟的，我将继续期待基地B的未来6年，我有足够的耐心继续验证下去。2013年的B股组合还是有很多有趣之处，这里做些记录：

（1）去年B股组合76.97％的上涨如今仍有记忆，今年本就对B股组合的期望不高，能够保证正收益就是不错的结果了，2013年度B股组合中的基地（+43.9％）与中集（+38.9％）的表现相当强劲，但大部被去年疯股招商局B（去年上涨161％）的大幅回撤冲销，招商局B是本年初实证组合中仓位最重的个股，超过-21％的大幅回撤对整个实证（还不仅仅是B股组合）收益的影响都是很大的，目前B股组合中基地B与中集B的市值已超越招商B，轮回与均衡看来不仅适应于资产大类之间也适应于个股之间；

（2）B股组合一直是以满仓状态处于市场的风雨之间，就目前B股组合的满仓我仍然信心十足，总体而言我还是相信这是个成长稳健或攻守兼备的组合：粤电B希望能分配初始成本8％－10％的红利、中集的海工与地产正在涅磐之中、基地长期的默默耕耘也许到了逐步收获的季节、招商地产在经历一年的调整后面对未来应该能够更加坦然；由于我的大部现金会进入格顿基金，B股组合的外部增资不太方便我可能会在适当时机（何为适当？――我也不知道！）进行适当减持以让我有一定空间实施动态平衡；

（3）B股组合2014年度的初始状态：

股票名称	代码	数量	价格	金额
深基地B	200053	11800	15.93	187974.00
中集B	200039	12084	16.50	199386.00
粤电力B	200539	27600	4.62	127512.00
招商局B	200024	7800	21.49	167622.00

B股组合股票市值682494.00、现金余额764.31港元。

 

3、H股市场：2013年是我进入港股的第二个完整年度，随着时间的沉淀我的港股经验也在逐步积累之中，随着对港股了解的增多、港股对我的吸引力也越来越大，我也将大部分时间与精力用在港股研究上，我非常诧异之处是在港股市场能够发现过去只是书本中见过的格式（格兰姆）与坦式（坦普顿）标的，而且数量还不在少数，这让我有机会亲身体验格式与坦式的实战过程，这是理论与实践可以结合之处，我非常珍惜这个难得的机会。

我在港股市场采取极度分散策略，我的股票池有多达50只股票，并在实证的微组合中投资了其中的20只股票，虽然每只港股配置的资金很少但投入的时间与精力与其它重配的股票是相当的，我在年中有一段时间沉浸在“死股”之中而且非常享受，比如新投的中国资本、香港食品投资及合丰集团等等有时是连续数日的零成交，搜索不到所谓的劵商报告甚至相关信息，我几乎是很多港股的唯一研究者，我可以把研究完全聚焦于公司公开披露的信息（财报及公告），并做出自己的独立判断与决策，这种经历与感觉前所未有。

港股组合因极度分散而且在年中进行了一次规模较大的换股操作相对而言显得非常忙碌：年中以2.13的均价清空巨涛油服、以2.72的均价清空TSC集团，并用这些资金加上现金红利分别新投了7只新标的，由于卖出与买入是分批次所以交易数量比较多，整个过程在实证中有详细记录这里不再累述。

股票名称	编号	代码	数量	初始成本	初始PB	当前市价	当前市值
冠华国际控股	H1	539	14000	0.860	0.298	1.170	16380.00
新华文轩	H2	811	4000	3.250	0.677	4.270	17080.00
深圳控股	H3	604	8000	1.450	0.351	2.920	23360.00
庄士中国	H4	298	30000	0.410	0.265	0.520	15600.00
巨涛海洋石油服务	H5	3303	0	0.490	0.372	2.130	0.00
TSC集团	H6	206	0	1.060	0.562	2.720	0.00
招商局中国基金	H7	133	1880	9.780	0.387	10.92	20529.60
联邦制药	H8	3933	19007	4.300	1.099	3.110	59111.77
雨润食品	H9	1068	2000	9.660	1.059	4.980	9960.00
旭光高新材料	H10	67	26000	1.570	0.557	1.520	39520.00
南粤物流	H11	3399	10000	1.350	0.412	2.420	24200.00
好孩子国际	H12	1086	4000	2.360	1.480	4.300	17200.00
保华集团	H13	498	94000	0.173	0.171	0.184	17296.00
太平洋恩利	H14	1174	60000	0.375	0.243	0.310	18600.00
琥珀能源	H15	90	24000	0.730	0.465	0.830	19920.00
东方报业集团	H16	18	20000	0.900	0.750	0.890	17800.00
合丰集团	H17	2320	80000	0.265	0.172	0.350	28000.00
香港食品投资	H18	60	32000	0.800	0.485	1.220	39040.00
中国资本	H19	170	10000	2.300	0.160	2.750	27500.00
亚洲果业	H20	73	13000	2.840	0.353	2.130	27690.00

 

2013年度港股组合没有增资（虽有计划但没有实施）

2014年度港股组合的初始状态：市值438787.37、现金余额932.14

 

2014年度随着格顿A股基金的成立，未来的主要时间与精力都会放在国内A股市场，对港股的关注与研究都会大幅减少，但港股实证仍然会继续，这里特别记录一些这两年参与港股投资的体会：

 

（1）参与港股的这两年都战胜了恒生指数，2012是个上涨年（实证28.71％、恒指22.9％）、2013是个平衡年（实证20.78％、恒指2.87％），虽然短暂的2年也许不能说明什么问题，但我也不会对自己的投资能力妄自菲薄而简单的把这个成绩全部归功于运气，虽然我是个港股新手但也算得上是个投资老手，在进入港股之初就有明确的理念与策略，我相信自己在投资市场中（A股与B股）长期的理论学习与实践沉淀至少让我在进入新市场时少交学费、少走弯路、少犯错误，这个经历坚定了我做好格顿研修与格顿内刊的决心，我希望通过这些活动让格顿会员也能在投资市场少交学费、少走弯路、少犯错误；

 

（2）虽然经历了2012的上涨市与2013年的平衡市，但我的港股经历仍不完整，我目前还缺乏最具学习价值的下跌市或崩溃市的经历，我希望在经历港股的牛熊轮回后未来能有更多的经验与大家分享；最近也与很多朋友聊到未来成立格顿港股基金的事宜，但在具备完整的港股投资经历之前我暂不会考虑这个计划；

 

（3）在我接触港股的过程中听到的最多的词是“老千”，很多人并没有投资港股却确定港股是个充斥老千的风险市场并因此而拒绝进入港股市场，我建议没有投资港股市场的朋友可以适当配置部分资金进入，但在了解港股市场之前不要有先期的认知或判断，我个人认为老千是投资者个人的判断问题（你能识别老千并远离它、老千就不是一个问题）而不是市场的问题（那个市场又没有老千呢？难道A股市场少吗？），不要对自己不了解、未参与、未研究的领域轻易下个武断的结论并因此而束缚自己的投资视野，我有时甚至感觉很多普通或正常的公司被定成老千的价格也许正是投资良机；

 

（4）我的港股组合具有典型的格顿特征（格兰姆＋坦普顿），当然主要原因是在这个市场确实能够发现这类标的，我这里做个简单的分类：

（A）极度低估类（低PB）：中国资本、庄士中国、海工组合、南粤物流、深圳控股等；

（B）困境类：联邦制药、旭光高新材料、亚洲果业、雨润食品

（C）分红类：冠华国际控股、深圳控股、琥珀能源、东方报业、新华文轩、、南粤物流、庄士中国等等

（D）极度悲观类：极度低估类与困境类大多都可以归属到这个类别，另一特征就是没有买家（零成交或微成交）的公司比如香港食品投资、合丰集团、中国资本

（E）成长类：只有一个标的“好孩子国际”

当然这个分类并不严格，很多公司具有多重价值特征，比如深圳控股既是极度低估类又是分红类与极度悲观类（买入时刻正是房地产风雨飘摇之时），当我发现某个标的具有多重价值特征的时候往往就会产生投资冲动，会把它从股票池中的关注类提升为试探性介入类，其实我在构筑投资组合的时候还是有所偏向：对困境反转类比极度低估类的配置比例更高，但至少这两年的投资实践显示极度低估类战胜了困境反转类，目前两年的事实证明我把握困境反转的能力非常糟糕但在配置策略上反而显现出更多自信――如何突破这个怪圈呢？在A股市场也有个很失败的案例中国中铁也曾被腰斩，在困境反转类的投资上出现了那么多失败（难道仅仅是短期的吗？）我是不是该总结出些经验教训呢？这里特别记录下对困境反转类投资的几个风险因素：

（Ⅰ）反转的几率：反转并不会必然发生，如果反转不成如何面对相应的风险？

（Ⅱ）反转发生前还有多大的下跌空间？

（Ⅲ）反转的时机：如果反转发生需要等待漫长的时间（比如3年、5年或更长），时间成本是否过于高昂？

2014年结束之时我要重点再对困境反转类投资进行分析，也许投资的时间不足（我暂且给一个可以安慰自己的理由）暂时先不做明确的判断或结论。

 

（5）有趣而又值得深思的误杀效应：首先定义这个可能属于我个人独创的新概念误杀效应――“投资组合中重仓股的表现逊于轻仓股的表现、或者你最看好股票的表现不如你次看好股票的表现”，我个人认为误杀效应体现了市场随机波动的本质特征；从实证投资来看有三组给我深刻印象的误杀案例，其中有两次都发生在H股上，这里全部记录下来：

（A）实证初期的“万科B＋粤照明B”：在构筑投资组合的时候经过收益－风险总体评估后判断粤照明比万科总体更优，相应在粤照明上的配置比例高于万科，事后的结局让人惊叹：粤照明仅获得红利收益而万科获得32倍收益；

（B）在构筑初始H股组合时的“联邦制药＋海工组合”：我对联邦制药是非常看好的而且投入了最多的时间进行研究与资料整理，危机与困境让联邦制药的价格持续暴跌我自以为是的判断是天赐良机，不仅初始仓位就最重而且还进行了最多次数的增持，但事后的结局同样让人惊叹：海工中的巨涛油服翻了近两番、TSC集团也上涨了一倍多，而联邦制药是越买越跌持续两年后目前仍被套牢，由于是H股组合的第一重仓股，联邦的糟糕表现大幅拖累了H股组合这两年的整体业绩；

（C）最近的误杀效应体现在卖出海工后新投的7只新股上：我信心满满构筑的农业组合“亚果＋恩利”两个个股上平均配置比例较高，但就半年来的表现而言，这个高配比的农业组合远远输给另外5只我个人认为是次优的个股组合，虽然时间短暂尚无法得出某些结论，但误杀效应就长、中、短期而言似乎都是一个频发的现象。

对误杀效应的反思让我非常沮丧：这不仅是对过度自信的再次打击更是对自己研究能力与选股能力的嘲讽，投入最多研究资源精耕细作的个股表现很一般甚至落后，那么研究的价值何在呢？对误杀效应的反思让我对自己的投资策略进行了一些调整：

（Ⅰ）要深刻认识市场随机波动的本性，不要高估自己的分析研究能力，市场波动的随机性让“努力工作”与“投资业绩”之间呈现非线性关系的特征，不要因今天的努力工作就期待明天的投资回报：回报也许是在后天或后天的后天、当然也可能因判断失误而没有回报或负回报，投资不存在确定性只是与概率相关的游戏，坚持长期视野并调整好自己的心态非常重要；

（Ⅱ）在个股配置上不仅要多元化也要均衡化：不要简单的把投资标的进行排序并按次序进行逐次的资金分配，这类自以为是的排序可能放大误杀效应的负面作用，特别是在初始投资阶段在看好的股票上首先平均分配资金而不是根据主观排序进行有选择的资金分配，然后再在未来的长期过程中慢节奏的逐步进行调整，这也算另类的动态平衡吧；

（Ⅲ）不必因为误杀效应就否定研究的价值：首先也有很多正杀效应的案例比如A股组合中的国投电力就进行了持续的低位增持并成为A股组合中表现最好仓位也最重的个股，这就充分体现了研究与策略的价值；上面案例中误杀的万科与海工能够出现在投资组合中这个事实本身就体现了研究与择股的能力；

（Ⅳ）误杀既然能够带来意外大喜那么能否捕获更多的误杀机会呢？最近思考误杀效应可能还不是偶然现象，但前提是要有把“大概靠谱”的抢而且要知道鸟在那里：枪是格先生与顿先生、鸟就是价值特征明显的一批个股，现在不是2只小鸟而是20或30只小鸟，误杀从偶然逐渐过度到必然，也许有助于保持投资组合获取适当回报。

（Ⅴ）对误杀效应的思考仍在继续中，欢迎有兴趣的看客奉献自己的看法，个人感觉这是个蛮有意义的话题。

 

（6）基于与B股组合同样的原因――“由于我的大部现金会进入格顿基金、外部增资不太方便”――我可能会在适当时机进行适当减持以让我有一定空间在H股账户实施独立的动态平衡操作。

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我的投资体系：洞悉自我、张弛有度

 

【题记：今年参与了雪球组织的“深圳投资策略会”与“北京金融博览会”并做了两次主题演讲，我花了很多心血非常认真的准备了这两次活动并对自己的投资体系与策略进行了梳理，这里借新实证发布之时就自己的投资体系再做整理】

 

我的投资体系有三大支柱：

一、 【认知】对市场及自我的正确认知；

二、 【态度】缺乏保守谨慎的态度，所谓的估值或安全空间就不是一个靠谱的东西；

三、 【策略】动态再平衡：因变而变、逆向而变、张弛有度

 

一、对市场及自我的正确认知

1、  对市场的认知

（1）这个市场门槛比较低而且参与的聪明人太多，竞争非常激烈，这不是一个轻易能赚钱的地方；

（2）从长周期的角度而言股票确实是一个很好的的投资工具，但就历史数据统计其长期收益率也就8%到10%左右，比国债稍微高一点，长期来看比房地产也要高一点，而且这个收益率75%的机构还达不到，一般的中小散户战胜这个收益的概率更低；

（3）股票市场很奇怪是一个充满传奇、充满故事的领域，有很多莫名其妙或似是而非的东西把投资者裹挟进这个市场，这里有两个典型案例：

（A)只有参与股市才能抗衡通货膨胀：在通胀的大背景下面临现金资产的日渐缩水，股市似乎特别具有吸引力，但这是一个很奇怪的见解：就大多数投资者而言如果连本金都不能保住、你怎么能够抗拒通货膨胀？

（B）类似滚雪球或复利效应（N年N倍）的诱惑太多，基金经理最喜欢的促销工具就是复利表，但出于销售动机很多被公示大众的复利表是选择性的：那些负复利（持续大跌、崩溃或萧条对资本的毁损）后面的悲惨故事无人提及，其实没人知道长长的坡与湿湿的雪在哪里，这是一个竞争激烈的领域，当你发现所谓长长的坡的时候已经人满为患你爬不上去的、当你爬上去的时候再厚再湿的雪也早已经被滚光了。

 

2、  对自我的认知：这其实是一个非常宏大的课题，不仅涉及到心理学也涉及到哲学层次的思考，这里仅就与投资最相关的一些东西进行探讨：

（1）运气与能力：投资是运气与能力最分不清楚的领域，买彩票也有人发财但中彩者不会自认为是彩票专家、但买中牛股的人都会认为自己是具有超强能力的股票专家，牛股投资者没有中彩者那么有自知之明：在一个随机波动的世界里大家都是池塘里的鸭子，不要以为自己能够扑打几下翅膀就能改变池塘的水位，在我们分不清运气与能力的时候最适当的做法是把成功归于运气、把失败归于自己；

（2）过度自信与自以为是：这是成功投资或牛市期最容易孵化的孽种，我们会把投资成功和这个过程中的某种东西（理念、策略或某神秘技术）联系在一起，在成功的光环下会认为自己把市场看透了或掌握了投资秘诀，实际上市场中所谓成功或牛股都有相当成分的随机波动性，我们会把某时某处具有一定偶然性的策略认定成必然性或永久性的投资策略，它产生两个副产品对投资的影响是非常大的：一个就是过于自信、第二个就是自以为是，为什么会过于自信或自以为是呢？因为曾经用某种方法赚过钱所以相信某种方法是持续有效的；实际上任何一个有效的方式都是阶段性的、有条件的，但是因为我们在赚钱的过程中发生了认知扭曲会把这种方式和赚钱建立一种必然的联系，容易过于自信或自以为是，在投资的时候会做比较极端的、绝对化的一些判断；

（3）网络时代的新型认知误区：在当今这个短期化或快餐化的时代“投资圈的社交”也逐步网络化，有两个我“自以为是”发现的认知误区需要特别说明一下：

（A）在网络中的投资社区有很多所谓这个群、那个帮，如果使用不当对投资决策是有害的：因为既然是个群或帮是观点相同的人聚在一起，大家相互碰撞、相互强化很容易得出一些极端的、绝对化的判断，所以说大家要慎用这个工具，我建议大家反向来用这个工具，如果你看好茅台，你就要专门加入那种黑茅台的群。为什么？因为你想要投资的东西，你一定要去寻找一些反面的东西来平衡它，这样你才能得出一个比较客观的、符合实际的判断；

（B）做投资一定要真诚、坦然的面对自己，不要因为网络世界的虚名而扭曲对自我的认知，我的网络体验特别愿意与大家分享： 网络不应该只是寻求认同的地方、更是寻求反思与客观的地方，否则可能会误入歧途；网络也不是一个显示自己更聪明的地方而是一个让别人来剖析你、置疑你的平台，通过别人的观点来触动你、让你认清你自己，在这个过程当中逐步完善对自我及市场的认知体系。

 

 

二、态度：没有保守谨慎的态度，所谓的估值或安全空间就不是一个靠谱的东西

1、  安全边际不是一种单纯的估值技术其核心是保守谨慎的态度：做投资都感觉价格的波动比较大，其实估值的波动比价格的波动更大，一个股票可能在8块到10块之间波动，可能我们对其做的估值在6到30块之间波动，因为我们在估值的时候实际上是在做价值判断，而价值判断本来就是一个很主观的东西，每个投资者都会做出自己的判断，估值实际上是一种客观的因素和主观的因素相互混合以后得出的一个比较模糊的东西；如果估值都在很大的一个空间波动那么以估值为基准的投资就没有意义了，那么我们该如何以估值为基准来做价值判断呢？这里的核心要素就是保守、谨慎的态度，只有保守的估值才具参考意义，如果是“非保守或乐观的态度+有些科学意味的计量”得到的估值对投资的伤害与误导是很巨大的，因为有些高等数学的计量包含其中（貌似科学）有时往往强化投资者的过度自信，这其实也是泡沫机制的成因之一。

2、 我在做投资的某几年是非常迷信这个估值的，什么三阶段模型、五阶段模型，自己也做了很多表格，因为当时我有一个想法，我把所有的资料都进行融合整理、把你这个股票估的很准了，难道我还不能赚钱吗？确实有时候你还是不能赚钱。因为你在做估值的时候一定会加入很多主观的一些参数，像我们做估值都知道所谓的现金流折现，还要加上高等数学的东西，参数一个微小的调整会就会在估值上产生非常大的波动，如果估值的波动很大，就难以用估值为基准做出你的投资决策，我最近看到一篇新闻报道，有一只股票攀钢钒钛，曾经有人做出一个很离谱的估值，当时出来的是180，随后又修正到50多，这个估值报告还是机构做出来的，我觉得缺乏一点起码的严谨，现在的价格是2块多，这种估值有意义吗？所以我觉得只要你缺乏保守谨慎的态度，估值就不是一个靠谱的东西，实际上现在我做估值非常简单：只做保守的估值；而且由于市场的随机波动性就算估值准确也与市场表现之间没有必然的联系，不要以为估值可以决定一切它只是投资的基准之一而不是全部；

3、 我们回顾有二三十年长期成功投资记录的投资人，我看了一下他们都有相对共同的品质：那就是保守谨慎。特别是有30年以上成功记录的（典型代表比如施洛斯），他可能没有很高的文凭，没有受过专业的教育，但是你只要有保守谨慎的态度，你在投资领域就具有一个比较重要的优势，这是我目前唯一可以确认的投资秘密。

4、 保守谨慎的态度是在估值的时候我们要做保守的估值，我们在做了保守估值的情况下，我们怎么样建立投资组合呢？怎么样进入一个实际的操作过程呢？这就涉及到介入价格的问题，安全空间还有一层含义，那就是价格意识。我们做投资的时候一定要对控制好介入价格：一定要低成本的介入；因为我们在一只股票能赚多少实际上算起来非常简单，两个因素：一是介入价格，二是介入份额（配置比例），决定了你在这只股票上的最终回报；所谓的回报不是来源于公司伟不伟大，而是来源于你的投资成本，比如说茅台有人赚几十倍但也有人被腰斩，所以说我们在发现标的并做保守估值，然后我们要进去的时候，一定要控制好我们支付的成本。这一点我比较有体会，为获得好的价格（成本优势），有时候要等几年，有时候还等不到，这是投资很关键的一个要素。我在这里就简单的说了一下我投资体系的第二个支柱，安全边际，它实际上不是技术性的东西，而是属于思想上和意识上的东西：保守谨慎的态度、强烈的价格意识。

 

三、投资策略：动态再平衡

1、 市场具有随机波动的本性我们一旦进入这个市场，基本上我们就很难把握自己的命运，怎样在不确定性的市场环境里寻找一种相对确定的操作策略呢？带着这种思考进行了持续的实践探索，我最终选择了动态再平衡的策略。实际上作为投资者我们在市场里面虽随市场波动但还是有一些主动性：比如我们投什么、什么时候投、什么价格投、投多少都是我们自己可以决定的，所以我们要非常谨慎的对待自己的每一次操作，而动态再平衡能提供操作方向非常明确的指引；

2、 动态再平衡是跨周期的风险对冲策略：做投资一定要有跨周期的思维习惯，因为在牛市当中即使你赚很多钱，如果在上一轮熊市当中你损失太大，你可能赚的钱还不足以弥补上一轮熊市的亏损，你同样一无所获；所以做投资千万不要只考虑能赚多少更要考虑如何防范风险，一定要在市场不好的时候、在极端风险状态下控制你损失的幅度，这个才是长期投资致胜的关键，而动态再平衡策略可以在相当程度上实现这个目标，虽然在任何时候它都不是最优的策略，但是反过来看它在任何情况下都不是最差的策略。它是一套平衡的、跨周期的、能抵御风险的长期策略，对这个策略的理解需要有跨越牛熊的大视野。

3、 动态再平衡包含三个层次：

（1）构筑初始投资组合：根据对各类资产的风险-收益评估确定配置结构并完成初始投资组合的构筑；

（2）再平衡：恢复配置结构；

（3）动态：在再平衡的基础上对配置结构进行调整。

比如典型的均衡配置组合“50%的债+50%的股票”， 在市场随机波动中资产价格变化后会打破“50%的债+50%的股票”的结构，我们在操作中就要将其恢复到原来的配置结构：这个恢复平衡的过程是卖掉表现好的，买入表现差的，完全是逆向的操作；动态调整是在再平衡的基础上做一些逆向放大，比如说在牛市上升的时候，我们要卖掉更多的股票，把股票的配置从50%降到30%、降到20%，也就是说市场热度越高，我们的持股比例越低，反向操作；在熊市的时候，市场下跌的幅度越大，那么我们在恢复股票配置的时候不是简单的恢复到50%，可能会恢复到55%，60%，也就是说我们在配置结构调整的时候会加入一些逆向放大的效应，但是我不建议对市场没有长期实践经历的投资者采取这种策略，因为这种策略在使用的时候如果不当，其效果可能还不如简单的再平衡策略。

关于动态再平衡在这两年的实证中有大量的精彩探讨，这里就不再过多的重复了，有兴趣的看客可以回读最近几年的实证。

 

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2013年度实证组合没有发生注资或撤资，2014年度开始之际我也没有给实证组合注入新的资本；2014年实证组合的初始状态与2013年度实证组合的年末状态因格顿基金的成立而有所变化：A股账户现金697690.82中690000万投入格顿基金获得690000个格顿基金初始份额，A股账户现金余额7690.82，由于我以后不再有个人的A股投资，未来的人民币现金（商铺收入）会投入B股、H股或再投入格顿基金。

合并实证档案
投资标的	数量	价格	金额
商业地产			302326.62
格顿基金	690000	1.00	690000.00
港股市值			432230.60
B股市值			642944.88
黄金	20g	241.70	4834.00

 

投资市值：1881963.75元（人民币）

现金余额：（1）人民币：7690.82

         （2）港币：1696.45（其中B股764.31、H股932.14）

 

2014年度初始资本总计（人民币）1890993.24元 【以人民币做为计量货币（汇率：0.7891）】