[ 看看投资者羡慕的美国股市，道琼斯指数确实在不断走高，距离历史最高点也只有一步之遥，但这个指数虽然名义上是工业指数，其实在30只成份股中属于周期性行业的股票寥寥无几 ]

　　中国股市动辄出现大涨大跌的震荡，根子在上市公司业绩的起伏较大。公司业绩不稳定，导致研究员预期的忽上忽下，一会儿做出一个看似不可能的高业绩预测，一会儿又做出一个悲观得吓人的低业绩预测。机构投资者根据这些预测去买卖股票，又影响了散户投资者，最终，股市随着公司业绩的波动而震荡。为什么上市公司业绩会出现较大波动呢？这还要从中国股市的行业结构去解读。

　　比如，截至今年10月10日，上市公司总市值25万亿元（含B、H股），从行业分类看，金融服务以7.34万亿元的市值名列前茅，占到市场总规模的近三成。采掘、化工、机械设备三大行业紧随其后，总市值高达5.93万亿元，二者合计13.27万亿元，已经占据了市场规模的近半壁江山。除了这些行业外，交运设备、建筑建材、有色金属、房地产、交通运输、黑色金属等行业的总市值还有5.32万亿元。以上合计，已经高达18.6万亿元，占到市场总份额的74.4%。换言之，近四分之三的行业属于分类概念上的“周期性行业”。

　　与之相对的，看起来周期性不强的行业占比最大的是医药类和食品饮料（两个板块各1万亿元略多），合计市值不过2.18万亿元，占比不到9%。而食品饮料中的大头却是白酒，这个板块虽然属于消费类，但受投资影响很大，其实也有很强的周期属性。

　　除此之外，公用事业、信息服务、电子信息、商贸、家电、纺织、轻工等周期性不强的板块，合计市值也不过3.7万亿元，在市场中所占比重不到15%。餐饮旅游和服务行业的市值只有区区1000多亿元，几乎可以忽略不计。

　　显然，当一个市场近八成股票是周期类股的时候，当它们的业绩随着宏观经济周期而上下起伏的时候，市场怎么可能不出现较大的震荡！

　　中国股市中最能体现这种特色的股票是马钢股份。它1993年就完成了H股上市，1994年初又实现A股上市，迄今近20年时间，股本仅在2008年有一次规模不大的扩张（债权转股权），业绩主要靠内生增长。由于发行H股，它又必须重视分红，所以，只要有能力，它总是要分红的。1994年，它每股红利高达0.18元，当年中期还罕见地分红每股0.03元（此后18年再无中期红利），那正是钢铁最红的时期，它在A股市场的红利率近5%。

　　但是，好景不长，1995年和1996年，它的每股分红就只有0.01元。试想一下，从一年分红0.21元到分红0.01元，仅仅只有一年多时间。如此大的业绩起伏，股价怎么可能不起伏！1997年到1999年，公司干脆不分红了，当然是因为业绩不佳。公司下一次分红较多的时候是2003年，那一年每股分红0.21元，2004年0.22元，2005~2007年每股分红也都在0.13元以上。但2008~2011年，公司4年只有两次分红，合计每股只有0.09元。

　　对马钢股份来说，两次业绩高峰跨越10个年头，而且一旦转入业绩下降期，就很快陷入无法分红的状态。这样的股票，股价自然好不到哪里去。1994年初，公司股价还处于4元上方，虽然其后股价波动到过6元多，但到2006年初，股价还是只有2元多。2007年，市场火热，对周期类股出现追捧，马钢股份的股价一度达到15元以上。但现在，它的股价不到2元。也就是说，如果做一个长线投资者，持股18年时间，除了收获一点儿红利之外，股价还会亏损五成以上。如果你是在2007年高峰的时候买进并持有，5年来的损失更超过80%。

　　类似情况，出现在几乎所有周期类股票上。比如银行股曾经被很多人看作是收益稳定的行业，但平安银行（以前的深发展）1996~1997年曾上涨10倍，随后8年股价却跌掉80%。2006~2007年股价又上涨近10倍，但一年后又跌掉近80%，目前的价格也只有2007年高峰时的三分之一。

　　其他股票，不必再多探讨。中国股市近八成的上市公司业绩是随着宏观经济或者说投资周期而不断波动的：当经济向好的时候，一系列公司就逐渐回暖，业绩开始爬升，一直到集体狂欢结束一轮行情。过了几年甚至最长10年时间，新一轮波动开始，如此周而复始。当业绩处于上升周期的时候，研究员要不断向上修正自己的业绩预测，所谓水涨船高、火上浇油；当业绩进入下降周期的时候，研究员则开始不断向下修正业绩预测，所谓釜底抽薪、落井下石。伴随这种业绩起伏，股价的涨跌也就忽而大喜忽而大悲。

　　或曰：行业处于周期波动中，企业为什么不可以跳出周期而有自己的成长轨道呢？类似情况其实是有可能性的。比如同处于房地产行业中的万科，通过内部挖潜等模式，利润节节上升，股价从1996年后就处于上升通道中。可惜，市场无情：2007年的高峰，其股价达到了25元的高位，一年后股价却跌掉80%多。这种波动，取决于投资人的预期：当业绩上升、股价上涨的时候，投资人随着研究员的预期而不断看涨并不断买进，一直到引发恐慌性买盘，将股价推到天价。当业绩下降或可能下降的时候，投资人随着业绩下调而不断卖出股票，一直到引发恐慌性卖盘，将股价砸入深渊。这一点，在任何市场都无法避免。这就注定了中国股市的大环境不会因为某些企业的改善而缓解波动率。

　　反过来，看看投资者羡慕的美国股市，道琼斯指数确实在不断走高，距离历史最高点也只有一步之遥，但这个指数虽然名义上是工业指数，其实在30只成份股中属于周期性行业的股票寥寥无几。银行只有一家，石油和化工、机械也各有一家，剩下的全是食品饮料餐饮医药和电子及服务业，如微软、可口可乐、辉瑞、卡夫食品、麦当劳、迪士尼等。这意味着它八成以上的股票与周期波动无关。标普500（含有苹果等成份股）和纳斯达克成份指数，也与之基本类似。所以，美国乃至于全球经济的波动，对美国股市的冲击相对较小。

　　所以，在中国股市的行业结构没有实质性变化以前，股市的震荡就难以避免。虽然一些食品饮料等非周期性股票表现很好，但它们占的份额少，又很容易被市场资金集中增持，结果会导致此类股价格高估。如果一边是5倍市盈率的银行股，一边是20倍市盈率的白酒股，市场的选择可能不会是银行股涨上来，而是白酒股跌下去。所以，在中国股市提倡长线投资，最起码目前还不是最佳选择。

　　当然，中国股市的行业结构迟早会发生变化。当市场结构转变的时候，阵痛却是难免的。幸运的是，这种变化正在发生。不幸的是，我们正身处其中。

　　（作者为职业投资者、经济学博士）

（本文原载《第一财经日报》2012年10月13日财商周刊）