关注可转债与正股的套利机会

张 崎

最近股市持续低迷，上证综指已经跌破2000点整数位置，而固定收益品种相对表现不错。除了信用债稳步上涨，分级基金A类产品也表现抢眼，尤其是具备B类折算潜力的品种持续攀升，折价率已经显著收窄。另外，可转债相对低迷，有些品种的收益率已经超过4％，很多投资者将其视作转股可能失败的案例，只愿意按照信用债来估值了。

笔者认为，低于面值的转债品种属于低风险投资标的，虽然目前转股溢价水平较高，但不排除未来上市公司为了促使转债持有人转股，可能会下调转股价。从历史上看，绝大多数可转债都能顺利实现转股，上市公司一般会在股价显著低于转股价时启动一定程序下调转股价格，而一旦市场转好，只要股价上涨并持续高于转股价130％若干个交易日，上市公司即可按照合同启动强制赎回条款。这意味着只要强制转股行为发生，转债的价格普遍会高于130元，因此在100元以下买入可转债的投资者赢面较大。

另一方面，如果正股价格远低于转股价，投资者就要关注转债的回售条款。一般转债条款都规定正股价格连续若干个交易日（一般是连续30个交易日）低于转股价的70％，转债持有人就可以把债券回售给上市公司，所以上市公司或其大股东就会想方设法让股价高于“回售线”。因此当股价低于“回售线”时候，套利机会就会到来，近期新钢股份就多次出现这种机会。自今年9月下调转股价至5.88元以来，新钢股价持续低于4.12元的回售线，但分别在 10月10日，10月25日和昨日三次突破这个价格，暂时避免了转债的回售。有些投资者就利用这种套利机会，在价格较低时候买入，每天将卖单挂在回售线上面“守株待兔”，获得了不错的回报。

当然这种套利也是存在一定风险的，如果行情实在低迷，“维护股价”失败，那么最终的转债回售就会发生，而股价维护者也就消停了，不必再让股价做“俯卧撑”，这时不排除低位买入正股的投资者套利失败出现损失的可能性。另外一个风险就是下调转股价，这导致“回售线”下移，不过由于下调后转股价不能低于经审计后的每股净资产，就新钢股份来说，在明年年报披露前已经无法下调了。

历史也不能代表未来，去年中国石化转债事件已经让一些投资者受伤，双良转债更是史无前例地出现了全盘回售，今年燕京啤酒也有部分回售，未来其他一些融资能力较强的公司发行的可转债也存在不转股的可能，但总体来看出现这种情况对于参与各方都是不利的，对上市公司形象及后续融资较为负面，所以大部分公司应该会权衡利弊，妥善处理转债问题。

投资者如果在较低的价格买入转债，至少可以获得100元票面价值及若干期利息，相对收益和风险而言，值博率较高。在参与可转债投资或正股套利前也应仔细阅读相关产品的条款，了解其风险收益特征，这样才能保证自己的权益。（本文发表于2012年11月30日《新闻晨报》）