中石化是转债市场游戏规则的破坏者

张 崎

近期可转换债券跌幅较大，本周有多家转债跌破面值，中石化转债跌至93.19元，这一方面和目前流动性趋紧、股市情况低迷不无关系，但更重要的是中国石化拟发行可转债公告打破了转债游戏规则，引发投资者“用脚投票”。

中石化经常引起一些非议，不说高油价、天价吊灯等新闻，近几年在资本市场就有下属公司茂名炼化发行可转债后股票不上市，导致转债持有人因无法转股引发诉讼；此后又有旗下上海石化、仪征化纤股改多次不通过后“尥蹶子”，持续数年不提出股改方案；还有公司与上市子公司同业竞争久拖不决，收购整合慢于预期等等。

虽说笔者之前多次提到像中石化这样的大型企业融资能力强，不排除将来转债不转股而到期偿还的可能，但这么快就要发行“可转债 2.0”是大家打破头都想不到的事情。

今年3月，中石化刚发行了230亿元可转债，不到半年，又提出拟发行300亿可转债的融资计划，“圈钱”步伐不可谓不快。从历史上看，发行过一次以上可转债的公司并不少，如巨轮股份、燕京啤酒、中海发展等，但都是前一次转债转股完成后再次发行的，像中石化这样转债还在存续期间又提出发行“转债2.0”明显破坏了转债的游戏规则。有投资者戏称，“其他公司都是‘只生一个好’，中石化‘怀孕不到6个月已在规划生二胎’。”

转债的票面利率非常低，即使持有到期有利息补偿，年收益也低于1年期存款利率。通常情况下发行转债被看作股权融资行为，是希望转债持有人转股的，低利率一般可以理解为转债持有人未来转股获得更高收益的风险对价，像中石化这样把可转债看作廉价的融资方式不断滚动发行，把转债变成了“低息公司债”，这不仅让投资者利益受损，也会损害公司的名誉。

在谴责了游戏规则的破坏者之后，我们是不是该设想一下这个故事会如何演绎呢？按照逻辑分析，首先是转债持有人义愤填膺，要求中石化撤销新发行转债的计划，公司进行沟通解释直至召开股东大会；其次是一旦中石化股东大会强行通过发行计划，在报送发行材料过程中或受到管理层约束和指导；最后如果发行获得批准，为了平息转债持有人的愤怒、更重要的是让新的投资者继续认购转债2.0，中石化下调第一期转债的转股价，使两者的利益趋于一致，而石化转债的价格重新回升。这些情形是否会逐步上演呢，笔者打算持续关注。

值得注意的是，另外两家发行转债的银行是否会仿效中石化的做法，把转债视为再融资的常规工具，由此掀起一轮扩容潮？资本市场充满了不确定，但一些基本的游戏规则还是应该得到遵循。笔者认为，从操作的角度讲，一些规模较小、同时接近回售价的可转债如博汇转债、双良转债等还是值得关注的，因为这些公司更希望投资者转股。在市场风声鹤唳的时候，也许我们忽略了悠扬的牧歌。(本文发表于2011年9月2日《新闻晨报》)