这可能是一个相当微妙的问题，即使是那些财务状况健康的企业，也面临着一种左右为难的困惑：它们应该现在就着手进行收购和投资新项目，还是等到出现了持续复苏的明确迹象后再采取行动？一方面，极具吸引力——甚至是千载难逢——的收购机会和其它各种投资机会的范围越来越广，这些机会不仅看起来似乎很难拒绝，而且其中还包括一些仅在几年前还根本不可能买到的资产。在当时，买家面临着来自现金充裕的私募股权公司的竞争，政府实施的反垄断监管更为严格，而且资产的拥有者也不太愿意出售优质资产。此外，随着经济周期的变化，平均来看，现在对资本项目、研发、人才或营销网络进行投资要比以前便宜得多，令人有些迫不及待。但另一方面，许多指标都表明，经济的下滑尚未触底。过早采取行动的企业就像谚语所说的，将要冒“抓住正在下落的刀”的风险，这些风险表现为股价继续下跌，或者用掉了原打算用来熬过漫长的经济低迷期所需要的现金。

    选择此类行动的时机肯定非常困难。世界经济恢复到常态——当然，“常态”又会是什么样呢——的速度将取决于一些难以预测的因素，如消费者和企业信心的波动、政府采取的行动，以及全球资本市场的不稳定性。确定股市的底部将会特别困难，因为在股市的大方向变得清晰之前，股指可能会出现多次上下震荡。在以前的经济衰退中，在股市最终触底之前，曾经有过多达六次的拉升，随后又下降。在当前这次经济低迷中，从2008年11月到2009年3月，每个月股指上下波动的平均幅度达到了20％。

    鉴于这种不确定性，企业高管可能会担心遭遇挫折而轻易放弃，退缩自保，并观望等待表明经济正在回暖的确凿证据出现。但是，这可能是一种过于谨小慎微的保守方法。企业高管们应该选择另一种做法，他们必须通过仔细权衡观望等待或过早行动的利弊得失，现在就做出有理有据的决策。通过更好地把握收购时机（以及由收购时机决定的收购价格），就能大大增强企业创造价值的能力。将风险降低到最小程度的最佳方式是，确保投资具有坚实的战略依据。

    正在考虑是否现在就投入并购或进行其他战略性投资的企业高管，必须了解投资收益和估值的真正意义。为了说明这些风险，我们对假设的收购案例进行了分析。根据真实的美国股市和经济数据，我们可以建立一系列情景模式，其中包括对未来美国经济表现的多种不同假设。我们发现，即便是按照保守的股市业绩水平（正如过去经济衰退的经验所表明的那样）来假设的情景模式也显示出，许多行业可能正在达到这样一个时间点，即较早采取行动与较晚采取行动同样合理（如果不是更合理的话）。观望等待的管理者可能会错失使价值创造最大化的良机。

    分析情景模式

    资本市场的主要推动因素是企业的长期盈利水平和增长，因此，我们就用这些指标来定义我们的情景模式。企业的长期盈利是与经济的总体表现紧密联系在一起的：在过去40年里，企业盈利占GDP的百分比一直围绕5％这一稳定水平上下波动。因此，完全有理由假定，企业盈利恢复常态就意味着企业盈利占GDP的百分比恢复到它们的长期水平；而且，可以假定，企业盈利的长期增长也将与GDP的长期增长保持一致。对于我们的情景模式而言，我们假定，美国企业的盈利水平将回归到约占美国GDP的5％，尽管这一估计值可能比较保守（如果在走出这次危机的数年中，由于美国经济的结构性变革而导致企业盈利水平提高的话）。通过不断提高对GDP、企业收入以及盈利之间相互关系更详尽的理解力，还可以专门针对各个行业的环境条件定制这种分析模型。

    劳动力素质和生产率的提高推动着实际GDP的长期增长。由于在历史上，美国GDP的年增长率长期保持在2.5％～3％的范围，而且在自“大萧条”以来美国的所有经济衰退中，一旦经济开始复苏，GDP就会回归到它以前的增长趋势线，而不会长期低迷不振，因此，我们的基本情景模式假设，上述两种趋势都将继续保持下去。（我们还检验了反映另一种可能性的情景模式，即由于人口状况不断变化、生产率增长不断减缓，以及当前经济危机的影响，可能造成GDP的长期增长率下降，或者GDP有可能持久性地降低5％或10％。）最后，在正常状态下，股市的总体市盈率为15～17倍。我们在增长率为2.5％～3.0％的情景模式中，采用了这一市盈率倍数，而在增长率为2.0％～2.5％的情景模式中采用了较低的市盈率倍数（14～16倍）。这两种市盈率倍数均符合企业的贴现现金流估值。

    在与以前的经济衰退过程（GDP和2.5％～3.0％的长期实际增长率未出现持久性下降）最相似的情景模式下，2009年初股市的正常市值（按标准普尔500指数衡量）约为1,200～1,350点。这就表明，截至3月底，股市一直是以按正常价值水平大约30％～40％的折扣率在进行交易。这一折扣率比在最消极的情景模式下的折扣率要小得多，但是，即使在最消极的情景模式下——下跌幅度达到前所未有的10％，且难以完全恢复——股市的估值折扣率仍然不大。为了看到3月份的标准普尔500指数水平（大约为800点）恢复正常，你就必须期望GDP持久性地降低大约20％。对在以前的经济危机中股市的表现进行的类似分析发现，在比较严重的经济衰退见底时，股市通常是以按其正常价值水平30％以上的折扣率在进行交易。