课题组

专家指导委员会

    海  闻教授，北京大学副校长，北京大学深圳研究生院院长兼汇丰商学院院长

    宋  敏教授，香港大学中国金融研究中心任，北京大学汇丰商学院教授，北京大学汇丰金融研究院执行院长

    朱玉辰博士，中国金融期货交易所总经理

课题主持人

巴曙松研究员，国务院发展研究中心金融研究所副所长，博士生导师

巴曙松研究员为享受国务院特殊津贴专家，中央国家机关青联常委，中国宏观经济学会副秘书长，中国银行业协会首席经济学家还担任中国人力资源和社会保障部企业年金资格评审专家、中国证监会基金评议专家委员会委员、中国银监会考试委员会专家、招商银行和招商局香港总部的博士后专家指导委员会委员等，先后担任中国银行杭州市分行副行长、中银香港助理总经理、中国证券业协会发展战略委员会主任、中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长等职务，并曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家，主要著作有：《巴塞尔新资本协议研究》、《中国金融市场发展路径研究》、《美国货币史》（译著）等。

课题协调人

牛播坤 华中科技大学经济学院

课题组成员

巴曙松   国务院发展研究中心金融研究所副所长

牛播坤   华中科技大学经济学院博士

孙兴亮   中国科技大学管理学院

韩明睿   中国科技大学管理学院

储怀英   中国科技大学管理学院

李明达   北京大学汇丰商学院

何金春   北京大学汇丰商学院

王  程   北京大学汇丰商学院

余朝锋   天津财经大学经济学院

张阿斌   天津财经大学经济学院

洪吉通   中山大学岭南学院

胡  晋   南开大学金融学院

陈均峰   上海财经大学金融学院

朱瑞珂   上海财经大学金融学院

刘海博   上海财经大学金融学院

杨爱琳   上海财经大学金融学院

前 言

同样一场金融危机，可以有多角度的解读与反思，其中有的反思会改进金融体制并且防范类似的危机重演；有的的反思则可能是郢书燕说，因为所处的环境与出发点存在重大的差异，往往导致最终的结论离开市场的真相很远。

2009年以来中国金融市场上不少对此次次贷危机的反思，就存在类似的现象。在种种反思之中，既看到不少对中国金融市场发展存在重要参考价值的总结，也看到不少以讹传讹的反思。例如，有的分析者言之凿凿地认为，是金融衍生品市场直接导致了此次危机，因此在中国金融衍生市场应当慎行。实际上，笼统地对金融衍生产品进行肯定或者否定，本身就表明对这个市场的了解并不充分。

1998年，长期资本管理公司(LTCM)因过度参与股票波幅和股指期货期权交易宣告破产，之后美国出台的一份政府报告呼吁对金融衍生品市场进行改革。报告指出，“市场历史表明，即使是一些痛苦的教训，也会随着时间的流逝淡出记忆”。时隔十年，2008年百年一遇的全球金融危机爆发，雷曼兄弟、AIG等跨国金融机构因CDS等场外金融衍生品轰然倒下，再次引发了全球关于金融衍生品天使抑或魔鬼的争论。或许正如上述报告中所批判的，人类总是贪婪而健忘的。然而，在危机的当下，在极度悲观情绪的左右下更多的是盲目的指责和批判；美国的政客们此时需要的往往更多的是一个顶替金融危机替罪羊的靶子，而并不一定是真正解决问题的方案。于是，我们看到，在金融危机爆发后的一段时期以来，对金融衍生品不加区分的口诛笔伐充斥着国内外的舆论，金融衍生品似乎有被“妖魔化”的趋势。

事实上，对于金融衍生产品的认识，也可以通过对危机的反思而更为深入和客观，如果片面解读金融危机时期部分场外衍生市场所带来的巨大冲击，而不能全面把握全球金融衍生市场发展的趋势，不仅难以从此次金融危机中汲取有价值的经验教训，同时也可能会对中国的金融衍生市场发展形成不同程度的误导。全面解析和客观评价金融危机中金融衍生品的作用、风险以及表现，总结后金融危机时期金融衍生品市场和监管发展的重要走向，增强全社会对金融衍生产品的理解与认识，正是本书写作和出版的初衷。

目前，金融衍生品已经成为金融市场发展的重要驱动力。金融衍生品市场交易所市场截至2008年末的未偿付名义本金额约为60万亿美元，2009年中OTC市场的未偿付名义本金额高达605万亿美元。

金融衍生品究竟是天使还是魔鬼？这个问题并没有一个非此即彼的答案。

在几年前的安然倒闭事件中，由于购买了CDS，持有12亿美元安然债券的花旗幸运地躲过了一劫。

然而，同样是CDS，却在此次全球性的次贷危机中将雷曼兄弟送上了不归路。

在金融危机期间，集中清算保护了股票期权、黄金期货以及能源期货衍生品市场。雷曼兄弟破产后的几天内，其集中清算期货以及场外衍生品利率互换合约就被重新进行了分配，没有给国际金融市场上的交易对手方造成损失，也没有造成市场大的动荡。相比之下，雷曼未受监管的CDS和非清算利率互换合约则引发了市场的混乱，因为这些合约没有进行集中清算。因此，对金融衍生品市场进行合理的区分，正确认识不同市场对金融市场带来的不同影响，应当成为分析和评判金融衍生品的逻辑起点。

此次金融危机为我们提供了一个十分难得的观察和评估金融衍生品发展及其作用的样本。在这次金融海啸中，金融衍生品稳定市场、管理风险的作用得到了充分展示，特别是场内金融衍生品在金融危机的考验下显示出了旺盛的生命力。例如，危机中全球股指期货市场表现突出，运行稳定，交易量、持仓量显著增加，2008年全球股指期货的交易量上升了18％。在危机发生初期，股指期货通过交易量和持仓量的一度持续放大，承担现货市场抛盘压力。2008年E-mini S&P 500 Futures和DJ Euro Stoxx 50 FuturesDJ、的交易量分别上升了52.6%、32.2%。在如此极端的风险压力下，全球近400种的股指期货没有出现风险事件和大面积违约。股指期货成功地将股票市场系统性风险进行转移和再分配，避免现货市场出现更大的跌幅，成为了真正意义上的避风港。2009年，随着全球风险偏好的回升，场内金融衍生品交易活动再次活跃起来。即便是备受诟病的场外衍生品市场，目前仍延续萎缩趋势的仅有CDS。2008年上半年，场外利率、固定收益以及股票衍生品的交易量创纪录地发生了增长。在经历了金融危机期间的低迷后，除CDS外的场外衍生品已经于2009年上半年迎来了复苏的曙光。

相比而言，中国内地市场上的金融衍生品市场发展之路更为跌宕坎坷。上世纪九十年代，国债期货、股指期货等金融衍生品因过度投机而昙花一现。本世纪以来，国内一些企业一度受损于海外金融衍生品，使得人们往往将金融衍生品与高杠杆、投机等联系在一起，而忽略了金融衍生品固有的套期保值、管理风险的积极作用。这种误解在一定程度上甚至阻碍了金融衍生品市场的发展。

作为国内第一本尝试系统跟踪和关注海内外金融衍生品市场发展现状的报告，本书尝试以今年的研究成果为一个初步的起点，希望每年可以动态总结全球金融衍生市场的最新进展，同时对中国金融衍生市场的发展、包括理论研究和实践上的主要进展进行动态的跟踪，争取每年出版一本较为全面的报告，以期形成一份较为连续的关于金融衍生产品的动态跟踪研究报告。本书作为年度系列报告的起步之作，疏漏在所难免，在此也恳请各位金融界的专家学者多多批评指正。

是为序。

                                巴曙松

2010年1月于国务院发展研究中心

后记

在本书成稿之际，中国的股指期货的推出正式进入倒计时。这对于中国金融衍生品市场的发展无疑具有里程碑意义。作为国内第一本尝试系统关注国内外金融衍生品市场发展现状报告的作者，我们感到十分幸运能够见证这一历史性的事件，也希望今后每年能够出版一本关于金融衍生品市场发展较为全面的报告，以此来吸引更多的研究者关注和理解金融衍生市场的发展趋势。

本书得到了北京大学汇丰金融研究院和中国金融期货交易所的大致帮助。本书的专家指导委员北京大学海闻副校长、中金所朱玉辰总经理、北京大学宋敏教授从不同的层面对本书的研究给予了积极的指导，没有他们的积极提议和帮助，不会有这份报告，他们不仅审订研究提纲，还多次听取研究的进展汇报并给予指导。感谢中金所董秘惠湄女士对课题的多方面的鼓励和支持，惠湄女士利用身处第一线的优势，提供了大量第一手的资料和看法，她还邀请中国金融期货交易所的研究人员，特别是研发部的林伟斌博士，系统审读全书，并且为我们提出了许多中肯的意见和建议。当然，文中的不足与错误在所难免，文责自负。

同时，我们还要感谢北京大学出版社林秀君主任和本书的编辑张燕女士，多年愉快的合作，特别是在弗里德曼的经典著作《美国货币史》译著出版的合作，更使我相信，他们认真负责的工作态度，有助于为大家呈上一本高质量的图书。

本书写作分工如下：由巴曙松和牛播坤拟定研究计划和研究提纲，并组织课题组进行讨论分工，确定全书的研究主线和基本框架，各章的初稿执笔者为：第一章当前全球金融衍生品市场综述（巴曙松、孙兴亮、韩明睿）、第二章机构投资者与金融衍生品市场（牛播坤、储怀英、余朝峰）、第三章金融衍生品交易所竞争格局（朱瑞珂、刘海博）、第四章金融风暴中的全球金融衍生品市场概况（刘海博）、第五章以CDS为代表的场外衍生品与金融危机、专题5-1及5－2（李明达）、专题5-3历次金融危机和金融衍生品（储怀英、余朝峰）、专题5-4金融衍生品与金融机构的倒闭（何金春）、第六章金融危机后金融衍生品发展与监管趋势展望（孙兴亮、韩明睿、杨爱琳）、专题6-1金融危机后各国际组织对于衍生品监管的最新观点与进展（陈俊峰）、第七章中国金融衍生品市场交易情况及专题7-1中国金融衍生品发展历史（洪吉通、胡晋）、专题7-2海外金融市场中国概念的金融衍生品发展（李明达）、第八章中国金融衍生品市场监管（孙兴亮、韩明睿）、第九章中国机构投资者与金融衍生品交易（洪吉通、胡晋）、专题9-1中国机构投资者投资金融衍生品的案例及反思（余朝锋）、专题9-2金融衍生品与我国金融产品创新（张阿斌）。初稿完成之后，巴曙松和牛播坤组织了多次对书稿的修订和讨论，并具体负责推动全书的协调和统稿工作，储怀英、孙兴亮、李明达、余朝锋同学也协助做了很多联络沟通的工作。全书完稿后，巴曙松和牛播坤又组织不同的参与人员对全书进行了两轮相互交叉修订，通过这种交叉修订，不仅可以发现初稿中的一些不足，同时也可以促使不同领域的研究人员优势发挥互补效果。在全书多次修订之后，还专门征求了中国金融期货交易所相关专家的修改建议并进行了完善。

“初生之物，其形必丑”，作为对全球金融衍生市场发展进行跟踪研究的一个起步尝试，难免会有这样那样的不足，欢迎各位读者热情指正，便于我们今后进一步改进和完善。

巴曙松

2010年1月于国务院发展研究中心