2007年7月15日 

一、    关于宏观经济

为更清晰的把握当前宏观经济的变化趋势，国泰君安主要从升值、通胀和加息三个主要经济变量的角度进行了阐述。

首先在人民币升值方面，随着贸易顺差的累创新高，人民币升值的外部压力与日俱增，与其他调节顺差的手段相比，汇率升值是调节当前外部失衡的核心手段，所以人民币加速升值将在所难免。而且，尽管表象的贸易数据似乎表明升值目前并没有对我们的国际贸易尤其是顺差造成很大的负面影响，但事实上，如果扣除经常项目下大量混入的热钱流入，升值确实对我们的进出口贸易产生了明显的负面影响，升值的调控效果已经显现。

其次，国泰君安认为流动性过剩并不意味着通胀压力，反而其判断通胀难以成气候，主要论据有：1）理论分析和历史经验数据显示，升值水平与主要物价指标呈现明确的反向关系，升值可以抑制通胀；2）从产出缺口角度分析，08年中国的产出缺口（实际产出与潜在产出之差）将重新回到负值期间，届时核心物价将失去上行的动力；3）从影响当前物价上升的劳动力成本、能源价格和粮食价格三个主要要素看，国泰君安认为工资上升是阶段性而非趋势性的，其带来的收入传导效应有限；而粮食价格渐趋平稳，对核心CPI也构不成趋势性影响；而在油价影响不如从前的现实面前，能源价格对核心物价的影响已大为减弱。所以核心物价水平并无明显的上行压力。

在通胀难成气候的判断下，国泰君安认为加息将是一种南辕北辙的行为，主要论据有：1）充分证据表明，我国的资本管制是缺乏效率的，货币政策不会有太大的独立空间，大幅加息将导致央行的极大损失；2）从前几次加息的效果看，企业的利润水平几乎未受任何影响，储蓄分流的趋势也不会因小幅加息而改变，加息鲜有成效。所以加息不应该成为一种调控常态，当然，这并不排除央行在姿态意义上、形式意义上小幅加息的可能，但小幅加息的效果极为有限，中国的宏观经济仍将“风雨无阻”的继续前行。

二、    关于债券市场

基于以上对宏观经济的判断，国泰君安对债券市场的总体看法是债市的机会虽然不多，但未来继续下行的风险已然有限，主要观点有：

第一，央票作为央行的直接负债，其利率在升值期间受到外部利率的明显压制，因此与其性质类似的短债、3年期以内的金融债的利率均上行空间有限。

第二，中长期国债的利率可以分为基准利率与风险溢价之和，其中基准利率由央行主导，而今年以来长期利率的飙升，主要源于物价急速上升所导致的风险溢价提升。

第三，投资策略上，目前短债是良好的避风港；3年期以内的国债、企业债前期的风险溢价上行过大，可能是避险的良好选择；如果粮食价格不意外走高，那么中长期国债的风险溢价已经得到充分体现，未来继续上行的概率十分有限。

三、    关于股票市场

对于股票市场走势，国泰君安总体判断整固将是下半年股票市场的最重要特征，但是整固行情还是整固上涨，则需要综合考虑业绩增长、流动性与政策变化三个因素，当前来看这些因素的不确定性还比较大，所以对于市场未来的趋势性特征并不能确定。总体判断市场的基本运行空间在3500-4500点，不排除运行区间底线延伸到3300，高点延伸到5000点的可能。

在投资主题上，国泰君安认为整固不是熊市，投资者不需要抱团取暖，投资的超额收益来自对强势主题的坚持。沿着政策、流动性重估和业绩三条线索，看好以下投资主题：一是在流动性依然持续重估中国优质资产的背景下，选择中期因为资源或生产率限制难以提高供给的资产更容易持续重估，其中资源主要包括土地、商业地产等，而生产率限制则存在于传统行业和高端服务；二是在市场估值并不便宜的情况下，市场一方面需要等待业绩增长来降低估值，另一方面公司行为更能主导股价，这些行为包括并购重组、资产注入、股权激励以及投资收益等。

在行业配置策略上，围绕“生产要素重估”、“消费需求抬头”和“劳动效率提升”这三大支点，国泰君安认为增配的行业包括：房地产开发与经营（一致且最看好）、金融服务、电力、建材、零售业、医药制造、煤炭采选、航空运输、传播文化、有色金属矿产采掘、电子及通讯设备制造等11个行业。

在个股选择方面，国泰君安给出了十大金股和十大潜力股组合。十大金股组合是：中兴通讯、双汇发展、中粮地产、万科A、长江电力、中国平安、深发展、招商银行、海螺水泥、青岛啤酒；十大潜力股组合是：中天科技、金山股份、通威股份、秦川发展、通程控股、中金岭南、潞安环能、金晶科技、实益达、双良股份。